1、理解房地產(chǎn)價格的“大周期”和“小周期”
目前圍繞中國房地產(chǎn)市場,有諸多無法達(dá)成共識的無效爭論。一個很大的原因,是試圖用“小周期”時代的邏輯去理解“大周期”階段的問題。
在開始討論之前,我們先要厘清一個問題——房地產(chǎn)是否真的存在周期?這取決于我們?nèi)绾卫斫狻爸芷凇边@個詞語。如果按照“周期性函數(shù)”的數(shù)學(xué)定義(要求其震蕩具有穩(wěn)定或有序的規(guī)律性),可以肯定地說,迄今為止提出的所有房地產(chǎn)周期理論都無法通過實(shí)證檢驗(yàn)。但如果我們根據(jù)“收斂定理”的定義,認(rèn)為任何“可積且可導(dǎo)”的曲線,均可分解為諧波組合,那么一切連續(xù)波動的圖形均具有周期性。因此,我們可以將房地產(chǎn)周期視作一種“景氣循環(huán)”,有一定的規(guī)律可循,但進(jìn)行基數(shù)性量化較為困難。
下面我們從國際比較的角度來看看,美國等發(fā)達(dá)國家的房價過去近百年來漲幅到底是多少?中國的房價漲幅與發(fā)達(dá)國家過去相比,到底算不算太大?
1。美國經(jīng)驗(yàn)
在我們的視野范圍內(nèi),目前尚未見任何經(jīng)濟(jì)體,有長達(dá)百年的可信、整體性、連續(xù)、電子化房價數(shù)據(jù)。相對來說,美國數(shù)據(jù)質(zhì)量較高,但符合上述條件的數(shù)據(jù),也只能追溯到1950 年。與中國不同,美國有每套總價數(shù)據(jù)和成交套數(shù),但沒有平米數(shù)據(jù),而中國則是有平米數(shù)據(jù),而沒有套的數(shù)據(jù)。
下面兩張圖表分別描述從1950 年到2015年,美國住宅每套的均價和每年的價格漲幅:
從這兩張圖中可以讀出一些信息:從美國房地產(chǎn)市場歷史數(shù)據(jù)看,房價長期上漲、易漲難跌。在過去66 年,美國房產(chǎn)只在1970、1991-1992 和2008-2011 期間三次下跌,其他年份全部上漲。同時,也并沒有發(fā)現(xiàn)明顯的周期性規(guī)律。每次(房產(chǎn)地)景氣循環(huán)的時長和幅度,并無統(tǒng)一的規(guī)律。
如果我們將房地產(chǎn)均價、消費(fèi)物價、和名義GDP增速放在一起比較,可以得到以下這張圖:
圖
從這張圖可以看出,從1950年到2015年,美國房價上漲24.8 倍,同期消費(fèi)物價指數(shù)上漲9.95 倍,名義GDP 上升28.33 倍。也就是說,長期來看,美國房價跑贏CPI,但略輸給名義GDP。另外一個有趣的觀察就是,這三條曲線從未交叉,并保持基本類似的走勢,也就是說,美國的房價、物價水平,和經(jīng)濟(jì)體的名義增長水平是同向變動,高度相關(guān)的。其中有一個非常重要的分界點(diǎn),就是1980-1982 年左右。之前三條曲線都呈現(xiàn)總體上行態(tài)勢,而之后則轉(zhuǎn)向下行。這個點(diǎn),就可以看作區(qū)分美國經(jīng)濟(jì)“大周期”和“小周期”階段的分界點(diǎn)。
事實(shí)上,從歷史數(shù)據(jù)看,幾乎每個經(jīng)濟(jì)體都有一個類似的分界點(diǎn)。也就是說,每個經(jīng)濟(jì)體在其發(fā)展史上,幾乎都有(且僅有)一個經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、房價持續(xù)快速上漲的“大周期”。在這個大周期結(jié)束后,則進(jìn)入總體平緩、短期波動的“小周期”時代。
2。日本經(jīng)驗(yàn)
與美國不同,日本沒有全國房價的統(tǒng)計數(shù)據(jù),但有地價數(shù)據(jù)。從下圖可以看出,相對于美國,日本的這個分界點(diǎn)要鋒利得多,在1990-1992年期間,日本開始從經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、房價持續(xù)快速上漲的“大周期”轉(zhuǎn)入入總體平緩、短期波動的“小周期”時期。
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從美日以及其他很多經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看,從從大周期轉(zhuǎn)向小周期的原因主要是“城市化”。在城市化基本完成后,一般經(jīng)濟(jì)高速增長會結(jié)束,住房需求基本得到滿足,新增住房需求減少,存量交易、二手交易成為不動產(chǎn)市場的主流。如果從定量分析來看,日本分界點(diǎn)(1992年)的城鎮(zhèn)化率是77.6%,而美國分界點(diǎn)(1982 年)的城市化率是74%,非常接近(考慮到日本的最新城鎮(zhèn)化率高于美國,二者之間的差異就更小),也就是說,75%左右的城鎮(zhèn)化率是一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展一次性大周期的臨界點(diǎn)。因此,許多在小周期內(nèi)有效的邏輯,對這么一個一次性的大周期階段并不適用。
以日本1955-1974 年地價增速為例,這20年間日本地價基本年漲幅都超過10%,平均在20%左右,部分年份超過35%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期日本人均GDP、人均收入的增速。
為什么不動產(chǎn)價格增速可能在一定時間內(nèi)遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)、收入增速呢?原因有二。首先,在經(jīng)濟(jì)高速增長之前,房價往往有一個“喚醒期”,一開始國內(nèi)居民不會意識到未來房價可能出現(xiàn)大幅增長,而導(dǎo)致房價漲幅低于經(jīng)濟(jì)增速,這些累積的落差,在之后都會被補(bǔ)齊。其次,在經(jīng)濟(jì)高速增長剛剛結(jié)束的時候,房價仍會保持慣性上行。(關(guān)于后一個因素,在下一段我們可以分析得更深入一點(diǎn)。)
圖
第二個論述則是“房價收入比、房價租金比(租金收益率)有一定的穩(wěn)定、合理區(qū)間”。
對于小周期階段,這個邏輯基本是成立的。我們先來看房價租金比(租金收益率)。比如說,當(dāng)不動產(chǎn)市場進(jìn)入穩(wěn)定階段后,理論上,房價租金比(租金收益率)不會太高也不會太低。如果房價過高,導(dǎo)致房價租金比過高或者租金收益率過低,那么會產(chǎn)生兩個市場反應(yīng):(1)出租房屋的供應(yīng)方無法達(dá)到必要收益率,會售出房屋(增加房價市場的供應(yīng))、結(jié)束出租(減少租金市場的供應(yīng));(2)出租房屋的需求端,本來打算買房的家庭會覺得租房比買房劃算,從而選擇停止購房(減少房價市場的需求),轉(zhuǎn)向租房(增加租金市場的需求)。反之亦然。這個矯正機(jī)制,會讓房價租金比(租金收益率)保持在相對平穩(wěn)的水平上。
從下圖可以看出,從1998到2008年,日本東京地價繼續(xù)下跌了30%多,但房價租金比則始終保持穩(wěn)定。同樣的,從1982年到2015年,美國新房價格漲幅有頻繁變動,但租金收益率卻相當(dāng)穩(wěn)定。
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但是,這一規(guī)律在大周期階段并不適用。以日本為例:在1970-1997年期間,日本房價租金比指數(shù)在100到200之間,有接近一倍的變動幅度。其變動方向,與地價指數(shù)基本保持一致。
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理解了房價租金比(租金收益率)變動規(guī)律的,我們就能理解房價收入比,也是同樣的邏輯。很多人將“房價收入比”作為衡量一個地區(qū)房價是否合理的最好指標(biāo),這個理解是有問題的。
首先,房價收入比并不是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)指標(biāo),或者不動產(chǎn)市場指標(biāo),而是一個社會學(xué)指標(biāo),可理解為“購房痛苦指數(shù)”。房價收入比越高,意味著城市居民要獲得一套自有住房就越困難,需要在其他方面做出的犧牲就越大。
其次,房價收入比和房價租金比是類似指標(biāo)。租房是一種消費(fèi),家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。預(yù)算約束會使得收入對租金構(gòu)成有效限制。因此,房價租金比越高,一般房價收入比也就越高。這兩個指標(biāo)是重復(fù)的。
再次,從數(shù)據(jù)質(zhì)量來看,房價收入比遠(yuǎn)不如房價租金比。房價的測量對象是房屋,而收入的測量對象是家庭。由于房屋的面積、質(zhì)素有很大的差別,使得統(tǒng)計房價收入比較為困難。而房價租金比的測量對象,分子分母都是房屋,基本可以過濾掉房型的差異。因此,如果能夠觀察房價租金比,就沒有必要去觀察房價收入比。
2、如何在大周期和小周期框架下理解中國房地產(chǎn)市場
在大周期內(nèi),“居民部門利息保障倍數(shù)”和“新房名義市值對居民最大購買力占用比例” 可以用作判斷房價泡沫是否會破滅的量化指標(biāo)組合。在代入中國目前數(shù)據(jù)后,我們認(rèn)為,除非未來幾年房價出現(xiàn)過于猛烈的上漲,導(dǎo)致大周期終點(diǎn)提前出現(xiàn),否則中國房價出現(xiàn)整體性崩盤大跌的可能性較低。
在前面我們講過兩個觀點(diǎn):(1)城市化基本結(jié)束是周期切換的最大背后因素; (2)大周期階段,房價的形成機(jī)制(估值邏輯)不同于小周期階段。
根據(jù)第一點(diǎn),從城市化的規(guī)律來看,75%左右是城市化基本完成的通常水平。中國目前的城鎮(zhèn)化率是56%,距離這個水平,還有很遠(yuǎn)的距離。也就是說,中國房地產(chǎn)的發(fā)展,還在大周期內(nèi),即高速增長期之內(nèi)。
但需要強(qiáng)調(diào)的是,不能說城鎮(zhèn)化率不到75%,房價一定只漲不跌。因?yàn)楦鶕?jù)第二點(diǎn),在大周期階段,房價估值邏輯可能脫離基本面,有泡沫化的可能,這可能使得大周期提前到達(dá)終點(diǎn)。大周期的提前結(jié)束是很可怕的,這意味著大周期可能將以日本模式結(jié)束,而不是美國模式結(jié)束。
根據(jù)第二點(diǎn),購買房屋的收益分為兩部分,一部分是租金,即使自住購房也是如此,因?yàn)檫@相當(dāng)于把房子租給自己住,省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益,問題主要出在這部分。
在小周期時代,房屋增值的收益比較容易估計,因?yàn)榉績r能跑贏消費(fèi)物價,但不會明顯超出經(jīng)濟(jì)和收入增速。但在大周期時代,人們只能根據(jù)歷史增速來預(yù)測未來增速。這樣就很容易在大周期尾段犯錯誤,而最終出現(xiàn)某種因素,使得高估值無法維持,而導(dǎo)致了泡沫破滅和大周期的結(jié)束。
那么,目前大家最關(guān)心的是,如何提前判斷中國大周期在什么時候結(jié)束?其結(jié)束方式是美國式的平緩收尾,還是日本式的泡沫破滅?
這不但是每個居民關(guān)心的問題,也是房地產(chǎn)企業(yè)最關(guān)心的問題。2013 年的時候,我們尋找了大量的文獻(xiàn),但遺憾的是,沒有任何能讓我們覺得信服的判斷邏輯。因此,我們不得不自己進(jìn)行量化研究。這項研究涵蓋了過去40 年所有能找到數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)體,其房價和可能對房價有重大影響的所有宏觀指標(biāo)。
首先我們對全球房價的漲跌數(shù)據(jù)做分析。
第一張圖是發(fā)達(dá)國家房價漲跌各指數(shù)的對比情況??梢园l(fā)現(xiàn)房價易漲難跌是全球普遍現(xiàn)象,過去半個世紀(jì),各國房價上升的年數(shù)均明顯超過下跌的年數(shù)。
第二張圖是27個可以追溯20 年以上房價增速數(shù)據(jù)的國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)。從圖中可以看出,絕大多數(shù)國家/地區(qū)房價都出現(xiàn)過長期大漲的情況。除德國外,其他26個都出現(xiàn)過不同程度的房價繁榮,其中不乏超過我國的例子。(比如,日本在1953~1973年17年間連續(xù)上漲了30倍;韓國在1971~1985年15年間累計上漲了12倍;香港在1985~1997年13年間上漲了9倍;臺灣在1987~1989年3年內(nèi)累計上漲了3倍;西班牙在1971~1991年21年間累計上漲了25倍;意大利在1971~1983年13年間累計上漲了8倍。)
第三張圖是更細(xì)致一些的面板數(shù)據(jù),在27個國家和地區(qū)共1046個樣本年份數(shù)據(jù)中,1970年以來顯示出現(xiàn)房價上漲過快的時間段共有61段,出現(xiàn)嚴(yán)重衰退的14段。
從上面多個經(jīng)濟(jì)體的歷史數(shù)據(jù)來看,日本市場的持續(xù)下跌是孤例。迄今為止,日本創(chuàng)造了發(fā)達(dá)國家地價下跌22 年的最長記錄,也是房地產(chǎn)市場泡沫破裂后長達(dá)十年依然未能恢復(fù)的唯一個案。在快速城市化階段,尚無房價持續(xù)下跌的先例。在城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%之前,名義房價很少出現(xiàn)超過2年的連續(xù)調(diào)整,且房價累計跌幅一般不超過10%。
接下來,我們考察在類似中國當(dāng)前城鎮(zhèn)化水平階段,其他國家房價變動情況。
一個顯著特征是,幾乎所有在這個城鎮(zhèn)化水平階段的國家,房價都經(jīng)歷著較大的上漲。
在量化研究的基礎(chǔ)上,我們發(fā)現(xiàn),判斷大周期結(jié)束時是否會出現(xiàn)房價泡沫破滅,小周期階段常用的房價收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指標(biāo)。而居民部門償本付息能力、供需平衡情況,才是決定房價大漲后走勢的關(guān)鍵因素。
在大量量化分析中,我們發(fā)現(xiàn)是以下兩個指標(biāo)組合,是迄今為止最有解釋力的:
(1)居民部門利息保障倍數(shù)=居民總儲蓄/利息支出,臨界點(diǎn)為1.5倍。
(2)新房名義市值對居民最大購買力占用比例=(私人部門房屋新開工套數(shù)×當(dāng)年新房均價)/(居民部門總儲蓄+信用凈增長-本年利息支出),房價下跌臨界點(diǎn)為60%,大跌臨界點(diǎn)為80%。
根據(jù)國際歷史數(shù)據(jù),我們發(fā)現(xiàn),當(dāng)居民部門利息保障倍數(shù)高于1.5倍時,基本沒有國家/地區(qū)發(fā)生過房價大跌情況。美國在第一次大漲頂峰期,家庭總儲蓄對利息償還的覆蓋倍數(shù)為2.14,2007年時只有1.46;日本第一次時為3.75,1989年時只有1.49;臺灣在1997年時有3.4倍,而香港僅為1.23;芬蘭在1989 年時只有0.73,2007年時有1.55,同期西班牙僅為0.99.
而出現(xiàn)泡沫破裂的,大部分在頂峰期第二個指標(biāo)都超過了80%,也就是說,即使居民部門將絕大多數(shù)可用于投資的資金全部用于購房,也不一定能夠消化供應(yīng)。
以下是一些典型的對比案例:
在這些案例中,除美國2007年以外,其他案例中第二個指標(biāo)都具備解釋力。而美國2007年之所以例外,是因?yàn)橹凹彝ゲ块T信用凈增長很大,降低了分母。
沿用這個數(shù)量分析模型,我們將中國當(dāng)前數(shù)據(jù)代入,從數(shù)字上可以基本確認(rèn),短期內(nèi)中國并不存在整體性房價大跌的風(fēng)險。
第一個指標(biāo),居民部門利息保障倍數(shù),在2015年為10.4,按照未來十年房貸CAGR 達(dá)到20%預(yù)測,到2025年也不會突破安全邊際1.5.
再看第二個指標(biāo),新房名義市值對居民最大購買力占用比例,按“城鎮(zhèn)住房新開工面積×銷售均價”未來五年CAGR不超過11.8%、未來十年CAGR不超5%預(yù)測,2020 年、2025年也不會觸及60%的警戒線,更不會達(dá)到80%的臨界線。
所以,從國際經(jīng)驗(yàn)來看,目前過早得出“中國房價已經(jīng)嚴(yán)重泡沫化”或者“泡沫即將破滅”的結(jié)論,是值得商榷的。
但是,目前土地市場上,“面粉貴過面包”的情況值得高度警惕。尤其在部分城市,樓面地價已經(jīng)明顯超過當(dāng)前房價,這意味著房價如果不漲到現(xiàn)在的三倍,買地的開發(fā)商將無法獲得正常利潤。但如果未來房價以如此猛烈的速度上漲的話,我們上面的預(yù)測將難以成立,也就是說,目前房價的漲幅是值得憂慮的,如果這個漲幅維持下去,可能會導(dǎo)致大周期提前到來,以日本模式結(jié)束。
3、中國一線城市房價的分析框架
特大經(jīng)濟(jì)體的核心都市房價,并不適用經(jīng)濟(jì)體整體的分析框架。這些城市的房價,與所在城市的人均收入水平、人口密度的相關(guān)性弱,而與經(jīng)濟(jì)體整體財富、經(jīng)濟(jì)體貧富分化水平、該城市的房屋供應(yīng)能力相關(guān)性強(qiáng)。相比紐約,北京、上海的財富總量更大、財富集中度更高,意味著這兩個城市的房屋需求會比紐約更加旺盛,但北京、上海的房屋供應(yīng)能力卻比不上紐約——簡單的供需分析可以預(yù)測,北京、上海的房價,超過紐約是大概率事件。但是,因?yàn)榧~約是全球房價的錨,房價超過紐約同時也意味著風(fēng)險的開始,大幅超過紐約則是泡沫加劇、逐步趕頂?shù)男盘枴?/p>
在第二部分中,關(guān)于大周期的分析邏輯,是基于經(jīng)濟(jì)體的。但對于大型經(jīng)濟(jì)體的核心都市,并不適用經(jīng)濟(jì)體整體的分析框架。量化研究表明,這些城市(如紐約、北京、上海)的房價,與所在城市的人均收入水平、人口密度的相關(guān)性弱,而與以下三個指標(biāo)緊密相關(guān):經(jīng)濟(jì)體整體財富、經(jīng)濟(jì)體貧富分化水平、該城市的房屋供應(yīng)能力。
所以,在大周期的框架下,對于大經(jīng)濟(jì)體而言,不同城市房價的決定因素是很不一樣的。
萬科在2012年做了一個研究,下圖為2013年的全球重點(diǎn)城市的房價表,那個時候,北京已經(jīng)攀到了第八,上海第十,深圳第十三。
截止2015年12月,上海北京豪宅的價格繼續(xù)攀升,位居第八、十左右。
與紐約類似,北京、上海都是特大經(jīng)濟(jì)體的核心都市。這類城市的最終房價與當(dāng)?shù)厝丝诿芏?、?dāng)?shù)刭徺I力水平的相關(guān)性相對很弱。為什么呢?紐約是美國的紐約,就像上海、北京是中國的北京一樣。這樣發(fā)達(dá)城市的房價,尤其是豪宅的價格,將是由全國的富人們而不是本地的富人們決定的。
不管是邏輯上還是數(shù)據(jù)上,我們都能發(fā)現(xiàn),整個經(jīng)濟(jì)體的財富總量(不是人均財富)和財富向富有家庭集中的程度(通常用基尼系數(shù)衡量)和城市的房屋供應(yīng)能力(具體包括開發(fā)率、居住用地占比和容積率三個指標(biāo)),才是分析這種城市房價的框架。
從第一點(diǎn)看,中國現(xiàn)在已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體了。不發(fā)生大的變動,人口基數(shù)大,財富總量超過美國是遲早的事兒。第二點(diǎn),中國基尼系數(shù)大約在0.56(2014年水平),高于歐日美。也就是說,中國財富集中程度一直超過美國。
這兩個需求端的因素告訴我們,對于北上深這種一線城市的房產(chǎn)的需求,中國比美國高。
那么從供給端來看呢?從下面一些數(shù)據(jù)分析可以得知,北京、上海的住房供應(yīng)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于紐約(e.g。, 開發(fā)率低,居住用地比例低,容積率也不占優(yōu)勢。)
從下面這兩張圖可以看出:中國一線城市的土地利用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國際化大都市。2010年,北京、上海、廣州、深圳的城鄉(xiāng)建設(shè)用地總規(guī)模僅占城市土地面積的15%-39%,遠(yuǎn)低于新加坡(90%, 2000)等一些國際都市。甚至未達(dá)到東京(51%, 1972)、巴黎(50%,1970)、首爾(52%,1972)等城市1970年代的水平。(從2010年之后這個情形一直在加重,并未改善。)
相比紐約,北京、上海的財富總量更大、財富集中度更高,意味著這兩個城市的房屋需求會比紐約更加旺盛,但北京、上海的房屋供應(yīng)能力卻比不上紐約——簡單的供需分析可以預(yù)測,北京、上海的房價,超過紐約是大概率事件。到了2015年,這個已經(jīng)快成為現(xiàn)實(shí)了。
由于這份研究是2012年做的,當(dāng)時深圳、廣州對全國購買力的吸附能力還明顯弱于北京、上海。但最近兩年,深圳的創(chuàng)業(yè)氛圍濃厚,空氣質(zhì)量好(弱化了醫(yī)療配套的劣勢),有成為國內(nèi)第三個核心都市的跡象,這也是從另外一個角度解釋了為何深圳去年房價大漲了4-5成。
從全球范圍來看,東京和香港都是大都市房價破滅的典型案例,而紐約的房價一直都是大都市中最健康的。所以當(dāng)時的研究團(tuán)隊認(rèn)為,紐約是全球房價的錨,房價超過紐約是風(fēng)險的開始,房價大幅超過紐約則是泡沫加劇的開始,是逐步趕頂?shù)男盘枴?/p>