央行日前公布了8月份的主要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)，工業(yè)生產(chǎn)同比增速放緩至6.9%，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來最低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在二季度短暫復(fù)蘇之后再現(xiàn)頹勢(shì)。
毫無疑問，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正由高速增長(zhǎng)向中低速增長(zhǎng)的“新常態(tài)”轉(zhuǎn)變。在過度信貸和貨幣超發(fā)的狂奔猛跑之后，高投資和高儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)模式再難以為繼。在急劇攀升的負(fù)債水平下，去杠桿化成為確立新常態(tài)需要面對(duì)的首要問題。
高杠桿蘊(yùn)藏高風(fēng)險(xiǎn)
今年6月底，我國(guó)總體債務(wù)水平顯著上升，總債務(wù)與GDP之比已經(jīng)達(dá)到251%。與此同時(shí)，我國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)并不合理，政府和居民部門負(fù)債較低，而非金融企業(yè)部門的負(fù)債則持續(xù)高企，債務(wù)占GDP的比重已超120%，聚集了大量風(fēng)險(xiǎn)。
從行業(yè)分布上看，非金融企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在一些產(chǎn)能過剩和資本密集型行業(yè)，如機(jī)械、造船、地產(chǎn)、建材、基礎(chǔ)化工、鋼鐵等。這類行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高且周期性強(qiáng)，對(duì)資金成本上升的敏感性較大，利息支出負(fù)擔(dān)最為顯著。
中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿表示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率自2009年以來上升較快，用廣義債務(wù)與GDP的比例或M2與GDP的比例來衡量高于大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家。“我們用100多個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)所做的實(shí)證研究表明，在其他因素不變的情況下，較高的杠桿率意味著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)等部門，杠桿率過高的問題比較明顯，值得特別關(guān)注。”
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過于依賴銀行貸款已是不爭(zhēng)的事實(shí)，其后果便是全社會(huì)的金融風(fēng)險(xiǎn)過分集中于銀行系統(tǒng)，這種結(jié)構(gòu)的失衡在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)會(huì)起到推波助瀾和風(fēng)險(xiǎn)共振的作用，容易放大風(fēng)險(xiǎn)且不利于管理部門根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及時(shí)微調(diào)。
加杠桿還是去杠桿
在日益深化的改革壓力下，對(duì)于杠桿的去留增減也呈現(xiàn)出不同的意見和矛盾。各界普遍認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要重新增長(zhǎng)，就必須經(jīng)歷嚴(yán)厲的去杠桿過程。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要央行緊縮信貸，降低債務(wù)總規(guī)模。然而這種去杠桿方式的負(fù)面影響也是顯著的，尤其是在企業(yè)層面，因?yàn)槟壳叭谫Y難和融資貴依然是制約很多中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。
中國(guó)工商銀行前行長(zhǎng)、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)特邀顧問楊凱生表示：“目前新增貸款數(shù)額依然高企，這有國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)大的因素，也有所謂金融深化的原因，但必須承認(rèn)從宏觀上看，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)銀行貸款的依賴是過度的，我國(guó)企業(yè)從銀行的融資是過度的。我國(guó)應(yīng)該下決心進(jìn)行去杠桿，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比例。”
在楊凱生看來，不少人對(duì)銀行應(yīng)該支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理解不夠全面，在認(rèn)識(shí)上存在誤區(qū)。比如經(jīng)常聽到的企業(yè)融資難，融資貴，這個(gè)問題需要深入剖析，全面看待。要正確看待銀行信貸的功能和作用，辦銀行有明確的資本充足率約束，辦企業(yè)也應(yīng)該將本求利，不能總是希望通過做無本生意，完全靠借錢企業(yè)就能發(fā)展，就能獲利。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)名譽(yù)會(huì)長(zhǎng)高尚全也認(rèn)為，新常態(tài)下企業(yè)資金的使用效率也要有所提升，錢要用在刀刃上。他舉例說：“我記得廣東為了支持新興產(chǎn)業(yè)，"十二五"期間要拿出一百億元，每年20億元來支持新興產(chǎn)業(yè)，結(jié)果資金有去無回，沒有效果，而且容易產(chǎn)生腐敗。后來廣東吸取教訓(xùn)，設(shè)立一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金，通過專業(yè)團(tuán)隊(duì)運(yùn)作，用政府引導(dǎo)資金調(diào)動(dòng)民間資本，真正起到四兩撥千斤的作用。”
負(fù)債和杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)可以說是一把雙刃劍，在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，加杠桿意味著暫時(shí)提高企業(yè)的償付能力，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而長(zhǎng)此以往，就會(huì)推升企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加大企業(yè)現(xiàn)金流壓力，影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。
對(duì)于未來負(fù)債率何去何從，海通證券研究員通過分析得出結(jié)論：中央政府加杠桿，地方政府控杠桿。由于地方政府負(fù)債率快速上升，亟需通過“控增量、壓存量”化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，中央政府不接受經(jīng)濟(jì)斷崖式下跌，只接受經(jīng)濟(jì)緩慢下行，并希望保持經(jīng)濟(jì)合理增長(zhǎng)，投資將是其主要抓手，因此緩降速要依賴于中央加杠桿。
新常態(tài)要有保有壓
經(jīng)濟(jì)發(fā)展向新常態(tài)過渡，在宏觀上體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速的下行和增長(zhǎng)質(zhì)量的提升，而就微觀企業(yè)而言，新常態(tài)則意味著其盈利不再依賴于簡(jiǎn)單規(guī)模擴(kuò)張，而是通過壓縮成本和提升效率來實(shí)現(xiàn)效益。
對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸依賴，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇表示：“新常態(tài)的內(nèi)涵是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為是降低銀行貸款。新常態(tài)不僅要去掉舊的生產(chǎn)方式，還要有新的增長(zhǎng)方式來填補(bǔ)空間，單純地去杠桿不能稱之為新常態(tài)，還會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下跌，造成硬著陸。”
他認(rèn)為，在去杠桿的同時(shí)，要有保有壓，注意培育新的消費(fèi)點(diǎn)和增長(zhǎng)點(diǎn)，形成內(nèi)生性的增長(zhǎng)方式。“不能簡(jiǎn)單地去杠桿、去產(chǎn)能、去僵尸，把形勢(shì)惡化當(dāng)做新常態(tài)。要有更利于增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的新的增量。”他說。
中信證券研究部宏觀組分析認(rèn)為，杠桿率是內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果，如果只是控制貨幣發(fā)行和信用擴(kuò)張，則無異于緣木求魚，本末倒置，不僅不會(huì)降低杠桿率，其結(jié)果也不會(huì)有任何意義。控制杠桿率需要從解決經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的問題入手，這需要選擇合適的工具，而不是采用控制一切信貸等似是而非的政策措施。
無疑，未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)將通過更多方式來去杠桿，包括完善中國(guó)資本市場(chǎng)，拓展融資渠道，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，發(fā)展勞動(dòng)密集和知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)，控制過剩產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張等。