王永利（資深銀行家）
金融市場(chǎng)發(fā)展及其深刻影響
信用貨幣的產(chǎn)生，形成一國(guó)貨幣總量與可交易財(cái)富價(jià)值規(guī)模相互對(duì)應(yīng)的格局：財(cái)富是價(jià)值的載體、貨幣的基礎(chǔ)，貨幣則是財(cái)富價(jià)值的映像或表征物，脫離財(cái)富的貨幣將失去價(jià)值；貨幣又能很好地保存與轉(zhuǎn)移價(jià)值，一種財(cái)富滅失，其價(jià)值可能轉(zhuǎn)移到新的財(cái)富上，體現(xiàn)在貨幣總量里；一種財(cái)富的單位價(jià)值，根本上取決于其滿足人們需求的程度，會(huì)隨著供需變化而變化，并成為影響貨幣需求和總量變化的重要因素。
其中，貨幣的流動(dòng)性大大高于財(cái)富的流動(dòng)性。比如，有人用貨幣買房子，直觀看貨幣就流到房產(chǎn)上了，但實(shí)際上房款又會(huì)轉(zhuǎn)為賣房者的存款（貨幣），貨幣總量并沒(méi)有減少，賣方還可以繼續(xù)使用貨幣購(gòu)買其他財(cái)富或進(jìn)行投資。所以，即使房子的流通停下來(lái)了，但貨幣的流通并沒(méi)有停止。因此，說(shuō)“房地產(chǎn)成為貨幣超發(fā)的蓄水池”并不準(zhǔn)確。
貨幣既可以伴隨財(cái)富交易而逆向運(yùn)行，也可以脫離財(cái)富交易獨(dú)立運(yùn)行并引導(dǎo)財(cái)富的配置和流動(dòng)。貨幣可以通過(guò)借貸、投融資行為以及股權(quán)、債權(quán)、期權(quán)等權(quán)益證券化產(chǎn)品的交易直接轉(zhuǎn)換權(quán)益，并由此催生出獨(dú)立的金融活動(dòng)。通過(guò)貨幣所有權(quán)或權(quán)益證券化產(chǎn)品交易替代財(cái)富實(shí)物的直接交換，可以大大降低財(cái)富交換的成本，并使得權(quán)益證券化產(chǎn)品投資人可以提前分享實(shí)體財(cái)富增長(zhǎng)的價(jià)值，或者更好地規(guī)避財(cái)富價(jià)值變化的風(fēng)險(xiǎn)。
這就在投資（生產(chǎn)）需求與消費(fèi)需求之外，產(chǎn)生了日趨重要的“保值（增值）需求”；在“實(shí)物資產(chǎn)”之外，產(chǎn)生了日趨重要的“金融資產(chǎn)”；形成了以貨幣金融運(yùn)行為代表的“虛擬經(jīng)濟(jì)”與以實(shí)體財(cái)富運(yùn)行為代表的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”相對(duì)分離、相互影響，金融越來(lái)越活躍、對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)富分配影響越來(lái)越大的格局。
隨著金融交易的發(fā)展，越來(lái)越多的貨幣被分流到金融交易市場(chǎng)，表現(xiàn)為交易保證金、公募和私募基金、融資融券資金等，進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。在貨幣總量一定的情況下，分流到金融交易市場(chǎng)的貨幣越多，保留在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的貨幣就會(huì)越少，就可能造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通貨緊縮與增速下行，進(jìn)而迫使央行采取措施推動(dòng)貨幣擴(kuò)大投放以維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。這就會(huì)使貨幣總量超出可交易財(cái)富的真實(shí)規(guī)模形成超發(fā)，并推動(dòng)貨幣更多地流向金融市場(chǎng)，催生和擴(kuò)大金融資產(chǎn)泡沫，引發(fā)貨幣金融危機(jī)。最終金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露，又可能推動(dòng)貨幣大量從金融市場(chǎng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。這使金融市場(chǎng)成為調(diào)節(jié)貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間流動(dòng)的調(diào)節(jié)器、加速器。
當(dāng)一國(guó)貨幣成為國(guó)際中心貨幣（如美元）時(shí)，就意味著其貨幣還將大量地為境外所擁有，就需要該國(guó)保持大規(guī)模國(guó)際收支逆差。在以現(xiàn)金清算為主的情況下，這很容易催生“特里芬難題”（美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，一方面必然需要大量流出，保持國(guó)際收支逆差，容易造成美國(guó)境內(nèi)美元短卻，導(dǎo)致美元匯率貶值；另一方面又需要美元匯率具有吸引力，需要美國(guó)保持國(guó)際收支順差。這二者難以協(xié)調(diào)）。但在記賬清算體系下，所謂貨幣流出、流入，實(shí)際上是貨幣所有權(quán)的流出、流入，而不是貨幣本身的流出流入，貨幣仍然會(huì)存放在流出國(guó)的清算機(jī)構(gòu)中，是貨幣所有權(quán)的流動(dòng)取代了貨幣本身的流動(dòng)、收付款雙方債權(quán)債務(wù)的調(diào)整替代了現(xiàn)金的直接收付，一國(guó)貨幣所有權(quán)流出的越多，其外債就會(huì)相應(yīng)增大，外匯流入國(guó)的海外資產(chǎn)就會(huì)越多。這就在很大程度上解決了“特里芬難題”，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)金融全球化發(fā)展，大規(guī)模國(guó)際收支逆差并不會(huì)造成美國(guó)境內(nèi)美元短缺。當(dāng)然，這就會(huì)使境外擁有的大量美元投放美國(guó)金融市場(chǎng)，在推動(dòng)美國(guó)成為國(guó)際金融中心，增強(qiáng)其國(guó)際金融影響力的同時(shí)，也會(huì)使美國(guó)央行面臨調(diào)控國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性的巨大壓力，給美國(guó)貨幣政策的制定和實(shí)施帶來(lái)更大挑戰(zhàn)。這是一國(guó)貨幣國(guó)際化延伸到國(guó)際金融市場(chǎng)給貨幣管理帶來(lái)的新變化。
這其中需要特別注意的問(wèn)題是，在信用貨幣體系下，貨幣總量原本就是與全社會(huì)可交易財(cái)富規(guī)模相對(duì)應(yīng)的，但在出現(xiàn)股票、債券、期權(quán)等權(quán)益證券化金融產(chǎn)品后，由于它們只是其對(duì)應(yīng)財(cái)富的衍生品、表征物，其所對(duì)應(yīng)的財(cái)富原本就已經(jīng)存在對(duì)應(yīng)的貨幣了，如果不能限定人們只能用自有資金或直接融資投資這些金融產(chǎn)品，還允許人們通過(guò)向銀行融資進(jìn)行投資，或者再以這些金融產(chǎn)品作為抵押向銀行融資獲得新的貨幣，勢(shì)必就會(huì)造成貨幣相應(yīng)的超發(fā)。但這一問(wèn)題一直沒(méi)有引起足夠重視，實(shí)踐中以這種權(quán)益證券化金融產(chǎn)品進(jìn)行再融資的規(guī)模越來(lái)越大，由此引發(fā)的貨幣超發(fā)越來(lái)越嚴(yán)重，成為貨幣理論研究和金融實(shí)踐非常需要準(zhǔn)確把握的重要課題。
這里就涉及到直接融資與間接融資的問(wèn)題。
直接融資是指擁有貨幣的社會(huì)主體通過(guò)投資或借貸等方式直接將貨幣轉(zhuǎn)讓給貨幣需求（融資）方的融資方式。直接融資不會(huì)增加貨幣投放和貨幣總量。
間接融資是指擁有貨幣的社會(huì)主體將貨幣存放銀行（存款性機(jī)構(gòu)），由銀行在保證支付流動(dòng)性基礎(chǔ)上，將多余的貨幣投資或借貸給貨幣需求（融資）方的融資方式。間接融資會(huì)增加貨幣投放與貨幣總量，這是間接融資與直接融資最根本的區(qū)別。存款性銀行購(gòu)買股票、債券及其他權(quán)益類金融產(chǎn)品，都屬于間接融資，不能簡(jiǎn)單地將股票融資、債券融資等全部視為直接融資。同樣，通過(guò)銀行辦理的委托貸款，仍屬于直接融資，而不是間接融資。
由于間接融資會(huì)增加貨幣投放與貨幣總量，所以必須嚴(yán)格控制銀行進(jìn)行權(quán)益證券化金融產(chǎn)品的投資或抵押貸款投放，避免因此引發(fā)嚴(yán)重的貨幣超發(fā)。
信用貨幣體系下的通脹與通縮
信用貨幣的產(chǎn)生，其本源和宗旨就是要保持一國(guó)貨幣總量與該國(guó)可交易財(cái)富價(jià)值規(guī)模的變化相對(duì)應(yīng)，從而保持社會(huì)物價(jià)總水平與貨幣幣值的基本穩(wěn)定。
但是，由于社會(huì)財(cái)富種類繁多、分布極廣，又存在相互交換、上下游轉(zhuǎn)換，以及金融資產(chǎn)的影響等，要準(zhǔn)確監(jiān)測(cè)所有社會(huì)財(cái)富的價(jià)格總水平極其困難，所以，實(shí)踐中只能選擇一些與人們生活和生存密切相關(guān)的終端消費(fèi)品作為樣本，根據(jù)其重要程度賦予適當(dāng)?shù)姆蓊~系數(shù)，由此形成消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI，并將CPI的漲落作為判斷通貨膨脹或通貨緊縮以及幣值變化的依據(jù)，采取相應(yīng)措施（其中，央行基準(zhǔn)利率高低調(diào)整成為越來(lái)越重要的手段）進(jìn)行貨幣投放和貨幣總量的反向調(diào)節(jié)，努力將通貨膨脹率控制在設(shè)定的目標(biāo)范圍內(nèi)，注重于維持社會(huì)穩(wěn)定。這成為各國(guó)貨幣政策調(diào)控的基本做法，為信用貨幣體系的發(fā)展發(fā)揮了重要重要。
但由于CPI僅僅是全社會(huì)物價(jià)總指數(shù)中的一小部分，所以必然存在CPI變動(dòng)對(duì)物價(jià)總指數(shù)變化的代表性是否準(zhǔn)確的問(wèn)題。
從包括所有可交易財(cái)富在內(nèi)的全社會(huì)物價(jià)總指數(shù)角度看，在財(cái)富總量與貨幣總量不變情況下，一部分財(cái)富價(jià)格上升，就會(huì)有另一部分財(cái)富的價(jià)格下降，物價(jià)總指數(shù)應(yīng)該比較穩(wěn)定。如果財(cái)富總量擴(kuò)大，在供需關(guān)系比較穩(wěn)定的情況下，就會(huì)增加貨幣需求，相應(yīng)擴(kuò)大貨幣投放，仍會(huì)保持物價(jià)總水平的基本穩(wěn)定。除非由于特殊原因，貨幣供應(yīng)嚴(yán)重超出或落后于財(cái)富增長(zhǎng)，才可能引發(fā)物價(jià)總指數(shù)的大幅上漲（通貨膨脹）或下跌（通貨緊縮）。
但在以CPI替代物價(jià)總指數(shù)來(lái)觀察通脹或通縮（貨幣幣值變化）情況下，問(wèn)題就變得更加復(fù)雜：
1.CPI與物價(jià)總指數(shù)的變化可能發(fā)生偏離。在物價(jià)總指數(shù)穩(wěn)定的情況下，由于CPI樣本組成部分本身的供求關(guān)系發(fā)生變化，CPI仍然可能發(fā)生很大變化?；蛘咴贑PI穩(wěn)定的情況下，由于其他財(cái)富供求關(guān)系變化，物價(jià)總指數(shù)實(shí)際上仍可能發(fā)生變化。所以，完全根據(jù)CPI變化調(diào)節(jié)貨幣投放與貨幣總量，就有可能造成貨幣總量與財(cái)富價(jià)值的偏離并導(dǎo)致通貨膨脹或緊縮。
2.CPI樣本組成部分供求關(guān)系的變化又存在不同情景。這包括趨勢(shì)性（穩(wěn)定狀態(tài)）的供不應(yīng)求；趨勢(shì)性的供過(guò)于求；臨時(shí)性（突發(fā)狀態(tài)）的供不應(yīng)求；臨時(shí)性的供過(guò)于求四種狀態(tài)。不同狀態(tài)對(duì)貨幣政策調(diào)控重心的要求就會(huì)不同：
趨勢(shì)性供不應(yīng)求或供過(guò)于求，需要采取措施刺激供給、抑制需求或者抑制供給、刺激需求，但由于其更多地是由需求變化引發(fā)的，宏觀政策上調(diào)節(jié)的重心應(yīng)該是需求側(cè)管理，需要通過(guò)提高利率或降低利率等舉措對(duì)需求進(jìn)行調(diào)節(jié)；
臨時(shí)性供不應(yīng)求或供過(guò)于求，由于更多地是由供給側(cè)發(fā)生突變引發(fā)，宏觀政策上調(diào)節(jié)的重心應(yīng)該是供給側(cè)管理，需要通過(guò)降低利率、刺激投資、增加供給（盡管CPI在上漲）或提高利率、減少投資、減少供給（盡管CPI在下降）等舉措對(duì)供應(yīng)進(jìn)行調(diào)節(jié)。
如果不能區(qū)分供求關(guān)系變化的具體原因，簡(jiǎn)單地根據(jù)CPI的漲落實(shí)施相同的宏觀調(diào)節(jié)，結(jié)果可能完全不同。這在全球新冠肺炎疫情大暴發(fā)之后，造成全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)運(yùn)行嚴(yán)重受阻（比2008年全球金融危機(jī)的影響要嚴(yán)重得多。所以這一次美國(guó)財(cái)政刺激的力度遠(yuǎn)超歷史記錄，其財(cái)政赤字相當(dāng)于GDP的25%，基本上五倍于全球金融危機(jī)時(shí)的水平。發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政刺激基本上都達(dá)到了GDP的15%以上），生產(chǎn)供應(yīng)與國(guó)際運(yùn)輸難以很快恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈遭受破壞。但經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，消費(fèi)與生產(chǎn)需求反彈，進(jìn)而引發(fā)很多國(guó)家很多物資突發(fā)性、階段性供不應(yīng)求和物價(jià)大漲，此時(shí)如果簡(jiǎn)單地因?yàn)槲飪r(jià)大漲就認(rèn)為出現(xiàn)惡性通脹，進(jìn)而采取大幅加息等抑制通貨膨脹的貨幣政策，就可能非常危險(xiǎn)。也正因如此，在2021年美國(guó)CPI同比快速提升，5月份增幅高達(dá)5%，直觀看遠(yuǎn)超其2%的政策目標(biāo)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)依然不急于調(diào)整其為應(yīng)對(duì)疫情而采取的刺激性貨幣政策的重要原因。
3.同樣的財(cái)富總量，由于社會(huì)融資結(jié)構(gòu)不同，所需要的貨幣總量也會(huì)有很大不同。社會(huì)主體購(gòu)買所需的財(cái)富，如果主要使用自有貨幣或通過(guò)直接融資向其他社會(huì)主體借入貨幣，會(huì)增加社會(huì)財(cái)富的交易規(guī)模，但不會(huì)增加貨幣總量（實(shí)際上是提高了已有貨幣的流通速度）。但如果主要通過(guò)向貨幣投放機(jī)構(gòu)間接融資借入貨幣，實(shí)現(xiàn)同樣的財(cái)富交易規(guī)模，就會(huì)增加貨幣總量（實(shí)際上是因?yàn)樵胸泿帕魍ㄋ俣缺容^低）。由于貨幣流通速度的調(diào)節(jié)，即使貨幣總量與財(cái)富總量發(fā)生偏離也并不一定引發(fā)物價(jià)水平的變化。
正因?yàn)榇嬖谪泿帕魍ㄋ俣葘?duì)貨幣總量的調(diào)節(jié)，所以形成了經(jīng)典的“貨幣數(shù)量理論”，即MV=PT（M為貨幣數(shù)量，V指流動(dòng)速度，P是價(jià)格水平，T為交易數(shù)量）。在一個(gè)國(guó)家直接融資與間接融資的結(jié)構(gòu)及其影響的貨幣流通速度以及財(cái)富交易數(shù)量比較穩(wěn)定情況下，貨幣數(shù)量與價(jià)格水平就呈現(xiàn)密切正相關(guān)的關(guān)系，貨幣數(shù)量的擴(kuò)張或收縮必然引發(fā)價(jià)格水平的上漲或下跌。由此，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼(Friedman)將其歸結(jié)為：“通貨膨脹在任何地方永遠(yuǎn)都是貨幣現(xiàn)象” (Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)。
這里，PT是指一定時(shí)期的交易總量，并不等同于一定時(shí)點(diǎn)的社會(huì)財(cái)富價(jià)值規(guī)模，因?yàn)樯鐣?huì)財(cái)富同樣存在流動(dòng)速度問(wèn)題，所以，以MV=PT所表示的貨幣數(shù)量理論并不嚴(yán)謹(jǐn)。貨幣與財(cái)富完整的相互關(guān)系應(yīng)該是：MV1=PWV2（M為貨幣總量，V1指貨幣流動(dòng)速度，P指價(jià)格水平，W是財(cái)富數(shù)量，V2指財(cái)富流動(dòng)速度）。如果V1與V2基本穩(wěn)定，那么M（貨幣總量）與PW（財(cái)富價(jià)值規(guī)模）的對(duì)應(yīng)就會(huì)基本穩(wěn)定。或者說(shuō)，為保持貨幣總量與財(cái)富價(jià)值規(guī)模相對(duì)應(yīng)，貨幣流動(dòng)速度與財(cái)富流動(dòng)速度的變化就會(huì)相互影響、協(xié)調(diào)變化。
需要關(guān)注的是，直觀看，對(duì)外貿(mào)易出現(xiàn)較大順差或逆差（即可交易財(cái)富凈流出或凈流入）相應(yīng)出現(xiàn)較大外匯流入或流出時(shí)，在外匯管制不能流通而需要結(jié)售匯情況下，就會(huì)引發(fā)本幣貨幣總量與境內(nèi)可交易財(cái)富發(fā)生偏離，會(huì)引發(fā)通貨膨脹或緊縮。但實(shí)際上央行可以通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率或基準(zhǔn)利率等調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)和貨幣總量，所以，貿(mào)易順差或逆差并不必然導(dǎo)致貨幣超發(fā)或超縮以及通貨膨脹或通縮，除非央行不作為難作為造成貨幣政策調(diào)節(jié)不到位。
4.CPI樣本組成部分主要是終端消費(fèi)品，其價(jià)格變化會(huì)受到上游產(chǎn)品，包括原材料、能源、勞動(dòng)力等要素價(jià)格變動(dòng)的影響，具有滯后性。同時(shí)，由于貨幣政策傳導(dǎo)存在“中央銀行-商業(yè)銀行及金融市場(chǎng)-實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的多個(gè)環(huán)節(jié)，也存在遲到時(shí)滯問(wèn)題，所以，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，僅僅盯住CPI的變化是不夠的，還要前瞻性地觀察工業(yè)品生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI或者采購(gòu)經(jīng)理人價(jià)格指數(shù)PMI的變化、金融資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)變化（這方面還很欠缺）及其對(duì)CPI變化的傳導(dǎo)速度和影響程度等。當(dāng)然，這會(huì)增加很大難度，實(shí)踐中只能是以CPI的變化為主，適當(dāng)參考其他指標(biāo)的變化進(jìn)行貨幣政策方向、力度和節(jié)奏的調(diào)整。
5.通貨膨脹或通貨緊縮主要受制于社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的變化，而不是由貨幣政策主導(dǎo)，宏觀調(diào)控的作用是有限的。
信用貨幣體系下，貨幣投放主要受制于社會(huì)主體的貨幣需求。社會(huì)主體的貨幣需求除受到財(cái)富總量變化影響外，還受到供求關(guān)系、物價(jià)走勢(shì)預(yù)期變化的影響，使貨幣投放具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)順周期性：
當(dāng)人們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期向好時(shí)，其投資消費(fèi)的需求以及對(duì)貨幣的需求就會(huì)擴(kuò)大，就會(huì)帶動(dòng)貨幣投放擴(kuò)大。貨幣總量增長(zhǎng)超過(guò)財(cái)富規(guī)模增長(zhǎng)，就會(huì)推動(dòng)物價(jià)上漲。物價(jià)上漲又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)投資消費(fèi)及其貨幣需求擴(kuò)張，進(jìn)一步推動(dòng)貨幣擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)上漲，形成相互糾集螺旋式上升的通貨膨脹態(tài)勢(shì)。但最終這會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能和流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩，因需求不足而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)掉頭向下。
一旦人們對(duì)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期增強(qiáng)，投資消費(fèi)及其貨幣需求就會(huì)萎縮，相關(guān)領(lǐng)域特別是制造業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格就可能下降，而保值性投資的貨幣需求就會(huì)增強(qiáng)，就會(huì)推動(dòng)具有保值功能的資產(chǎn)，如優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票、人口增長(zhǎng)地區(qū)的房地產(chǎn)及黃金、外匯等資產(chǎn)，甚至一些重要的生活物資等價(jià)格大漲，造成市場(chǎng)不斷分化，社會(huì)資源脫實(shí)向虛不斷加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，實(shí)際上推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入危險(xiǎn)的“滯脹”狀態(tài)。
在保值性資產(chǎn)價(jià)格也難以上漲轉(zhuǎn)而下跌時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行就會(huì)更加強(qiáng)烈，就可能造成全社會(huì)的恐慌，人們就可能急于將資產(chǎn)變現(xiàn)以償還債務(wù)，并推動(dòng)資本大量外流，貨幣快速貶值，貨幣總量隨之大幅收縮，經(jīng)濟(jì)社會(huì)將由于不斷強(qiáng)化的貨幣需求側(cè)通貨緊縮（表面上可能是物價(jià)飛漲或惡性通脹）而更趨緊張，甚至走向崩潰。
綜上可見，以CPI作為觀測(cè)通脹與通縮的中介指標(biāo)，既是在現(xiàn)實(shí)條件下的一種合理選擇，又存在明顯不足。由于種種原因，很容易造成貨幣投放超出財(cái)富增長(zhǎng)而形成越來(lái)越嚴(yán)重的貨幣超發(fā)，直觀看，通貨膨脹似乎成為信用貨幣體系下最重要的挑戰(zhàn)，但實(shí)際上并非如此。信用貨幣體系下貨幣投放根本上取決于社會(huì)貨幣需求，通貨膨脹或緊縮更多的是受到社會(huì)貨幣需求的增長(zhǎng)或收縮的影響，貨幣政策逆向調(diào)節(jié)可能發(fā)揮一定作用，但難以完全控制貨幣超發(fā)。貨幣需求的大幅收縮往往是在前期貨幣過(guò)度擴(kuò)張之后才會(huì)出現(xiàn)，一旦出現(xiàn)貨幣需求側(cè)嚴(yán)重的通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)社會(huì)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)遠(yuǎn)比通貨膨脹更加嚴(yán)重（因此有人說(shuō)，通貨膨脹是青春痘，通貨緊縮是老年?。?，所以，即使在信用貨幣體系下，本質(zhì)上，貨幣政策最主要的挑戰(zhàn)依然是通貨緊縮而非通貨膨脹。
信用貨幣體系下貨幣政策財(cái)政化
在需求不足、經(jīng)濟(jì)下行階段，企業(yè)和家庭部門往往不愿擴(kuò)大負(fù)債以增加投資或消費(fèi)，金融部門也不愿擴(kuò)大信貸承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮，如果不能及時(shí)采取刺激性宏觀政策，就可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)社會(huì)崩潰。所以，為維持經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定，就會(huì)迫使政府加大經(jīng)濟(jì)刺激和社會(huì)救助力度，央行則擴(kuò)大量化寬松（包括購(gòu)買政府債券，實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化），不斷降低基準(zhǔn)利率甚至實(shí)施負(fù)利率政策，現(xiàn)代貨幣理論（MMT）成為這種行為的寫照。
但這樣做的結(jié)果卻往往使貨幣大量流入保值性資產(chǎn)市場(chǎng)，大幅推高保值性資產(chǎn)價(jià)格，而很難流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成超乎人們想象的中央銀行“大規(guī)模放水”（央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模大幅擴(kuò)張）、金融領(lǐng)域“流動(dòng)性泛濫”（金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲）與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“通貨硬緊縮”（CPI持續(xù)低迷）并存的尷尬局面。
這一過(guò)程中，推動(dòng)利率降低與貨幣貶值，會(huì)使社會(huì)財(cái)富無(wú)形之中從貨幣性資產(chǎn)持有者向擴(kuò)大負(fù)債和投資、持有保值性資產(chǎn)的群體轉(zhuǎn)移（當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)下行情況下，擴(kuò)大負(fù)債與投資也會(huì)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，投資失誤可能承擔(dān)的損失遠(yuǎn)超利率降低的收益，真正能夠投資成功的人并不多），沒(méi)有強(qiáng)有力的資本利得稅調(diào)節(jié)和提高社會(huì)保障水平，就會(huì)推動(dòng)社會(huì)財(cái)富越來(lái)越向少數(shù)人聚集，社會(huì)貧富差距快速拉大，使貨幣的發(fā)展越來(lái)越偏離維持幣值穩(wěn)定的本源和宗旨，貨幣政策越來(lái)越多地發(fā)揮社會(huì)財(cái)富重新分配的作用，“貨幣政策財(cái)政化”不斷增強(qiáng)。這也使得貨幣政策單純追求物價(jià)穩(wěn)定的中性目標(biāo)難以堅(jiān)持，即使是美國(guó)，貨幣政策目標(biāo)也首先是支持充分就業(yè)（維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定），然后才是維持通貨膨脹率穩(wěn)定。
可見，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期變化才是通貨膨脹或通貨緊縮的主導(dǎo)或先導(dǎo)因素，貨幣政策主要是根據(jù)通脹或通縮的實(shí)際走勢(shì)進(jìn)行社會(huì)預(yù)期被動(dòng)的逆向調(diào)節(jié)。貨幣政策在控制貨幣投放、抑制通貨膨脹時(shí)相對(duì)有效，但在擴(kuò)大貨幣投放、抑制通貨緊縮時(shí)則相對(duì)被動(dòng)和困難，特別是在零利率、負(fù)利率情況下更是如此。
在銀行通過(guò)信貸可以充分滿足社會(huì)貨幣需求的情況下，嚴(yán)重的通貨緊縮一般都是在前期出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)能和流動(dòng)性過(guò)剩之后，因需求不足而產(chǎn)生的。所以，宏觀政策逆周期調(diào)控重心必須前移，在經(jīng)濟(jì)上行階段就要努力防止貨幣投放過(guò)度、通貨膨脹過(guò)猛。
一旦出現(xiàn)重大突發(fā)事件，特別是面臨全球性重大危機(jī)挑戰(zhàn)，造成人們對(duì)貨幣的信任受到重大損傷而急于拋售貨幣兌換物資或外匯（表面上看是物價(jià)暴漲的通貨膨脹，實(shí)質(zhì)上卻是人們急于減少貨幣的通貨緊縮）時(shí)，則不能猶猶豫豫貽誤時(shí)機(jī)，必須加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，盡快采取相適應(yīng)的刺激性宏觀政策進(jìn)行救市，努力維持金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定。
需要警惕的是，在經(jīng)濟(jì)全球化帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)大發(fā)展之后，世界經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“整體低迷、此起彼伏、持續(xù)萎縮”的下行階段，民粹主義增強(qiáng)，國(guó)際矛盾加劇，世界格局裂變，越來(lái)越多的國(guó)家，特別是那些曾經(jīng)參與全球化進(jìn)程，現(xiàn)實(shí)了高速發(fā)展，推高了生活水平和勞動(dòng)力成本，但產(chǎn)業(yè)過(guò)于單一，國(guó)內(nèi)需求不足，對(duì)外依賴程度大，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力減弱的國(guó)家，為維持經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定，紛紛走上了持續(xù)降低利率至零利率甚至負(fù)利率，實(shí)施規(guī)模不斷擴(kuò)大的量化寬松貨幣政策（包括財(cái)政赤字貨幣化）之路，導(dǎo)致央行資產(chǎn)規(guī)模與全社會(huì)負(fù)債率，特別是政府負(fù)債率快速攀升、屢創(chuàng)新高，給經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，從根本上看，世界經(jīng)濟(jì)社會(huì)制度、貨幣金融體系以及全球治理結(jié)構(gòu)仍需進(jìn)行深刻變革。
基本結(jié)論
實(shí)物貨幣的供應(yīng)難以適應(yīng)全社會(huì)可交易財(cái)富發(fā)展的需求，必然產(chǎn)生嚴(yán)重的通貨緊縮并嚴(yán)重束縛經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，必然被信用貨幣所取代。再設(shè)想回歸任何錨定物的實(shí)物貨幣或推出模擬黃金原理的數(shù)字虛擬貨幣，都是違反貨幣發(fā)展規(guī)律和邏輯而難以成功的。
信用貨幣與信貸投放（間接融資）的出現(xiàn)及發(fā)展，使貨幣供應(yīng)得到充分保證，推動(dòng)貨幣發(fā)展實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，有力地支持了貨幣金融與經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，是貨幣發(fā)展必須堅(jiān)持的必然方向。但由于金融衍生品和金融交易的發(fā)展，實(shí)體財(cái)富與貨幣財(cái)富、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的分化，投資與消費(fèi)需求之外資產(chǎn)保值增值需求的增強(qiáng)，貨幣流通范圍的擴(kuò)大與流通速度的提高等，使得以CPI作為主要依據(jù)進(jìn)行通脹或通縮的判斷（貨幣幣值的監(jiān)測(cè)）、貨幣投放與貨幣總量的逆向調(diào)節(jié)存在諸多缺陷，變得越來(lái)越難，由此也使得貨幣超發(fā)越來(lái)越嚴(yán)重，貨幣整體上持續(xù)貶值和貨幣政策財(cái)政化態(tài)勢(shì)越來(lái)越明顯，派生出越來(lái)越復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)問(wèn)題，使信用貨幣體系受到越來(lái)越大的質(zhì)疑乃至詬病，使全社會(huì)對(duì)貨幣的認(rèn)知和本質(zhì)的把握出現(xiàn)諸多模糊乃至錯(cuò)誤的方面，使貨幣政策制定和實(shí)施面臨越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，信用貨幣體系仍需深刻變革。所以，對(duì)貨幣的本質(zhì)與發(fā)展規(guī)律，對(duì)信用貨幣的優(yōu)勢(shì)與隱患，對(duì)信用貨幣體系下通脹與通縮的判斷與應(yīng)對(duì)等，仍需仔細(xì)分析、準(zhǔn)確把握。（本文為作者觀點(diǎn)，不代表本頭條號(hào)立場(chǎng)）