商品期貨：內(nèi)需型工業(yè)品（化工、黑色建材等）、貴金屬謹慎偏多；原油及其成本相關(guān)鏈條、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品中性；

股指期貨：謹慎偏多。

核心觀點

人民銀行8月12日發(fā)布中國7月金融數(shù)據(jù)，我們點評如下：

信貸擴張放慢，經(jīng)濟溫和筑底

6月的“透支”加劇社融數(shù)據(jù)回落。7月的社會融資規(guī)模新增7561億元（人民幣，以下均為人民幣計價），同比少增3191億元，環(huán)比少增4.4萬億。分項來看：一、7月新增人民貸款4088億元，環(huán)比少增2.6萬億；二、政府債券發(fā)行顯著放緩，7月新增3998億元，環(huán)比少增1.2萬億，考慮到6月底基本完成全年專項債額度的發(fā)行，7月政府債券發(fā)行回落也在預(yù)料之中；三、7月企業(yè)債融資新增734億元，環(huán)比少增1449億元，非金融企業(yè)股票融資新增1437億元，環(huán)比多增848億元。

居民和企業(yè)部門信貸擴張意愿不足。7月金融機構(gòu)新增人民幣貸款6790億元，同比少增4010億元，環(huán)比少增2.1萬億。分項來看，一、融資期限結(jié)構(gòu)來看，短期票據(jù)沖貸的現(xiàn)象仍明顯，7月票據(jù)融資新增3136億元，環(huán)比多增2340億元，7月短期貸款下降679億元，環(huán)比少增1.2萬億，7月中長期貸款新增4945億元，環(huán)比少增1.3萬億；二、企業(yè)和居民部門信貸擴張意愿仍低迷，7月居民戶中長期貸款新增1486億元，環(huán)比少增2680億元，非金融企業(yè)中長期貸款新增3459億元，環(huán)比少增1.1萬億。

市場流動性仍相對寬裕。7月的M0同比增長13.9％，前值為13.8％，M1同比增長6.7％，前值為5.8％，M2同比增長12％，前值為11.4％。M1-M2增速剪刀差回升至-5.3％，前值為-5.6％，代表市場資金“活期化”，該指標對A股具有一定前瞻性，流動性層面對股指有一定支撐。

7月金融數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟仍處于溫和筑底進程，不必過度解讀。7月領(lǐng)先經(jīng)濟的社融存量增速下降0.1個百分點，金融機構(gòu)各項貸款余額增速下降0.2個百分點，顯示經(jīng)濟仍處于溫和筑底進程。對于環(huán)比大幅下跌，我們認為一方面是6月過度“透支”造成的，財政部要求6月底基本完成全年專項債額度的發(fā)行工作，加劇了數(shù)據(jù)的環(huán)比波動，另一方面存在季節(jié)性回落的原因，在季末銀行績效考核過后，信貸增速出現(xiàn)季節(jié)性回落。總體而言，居民和企業(yè)部門信貸擴張意愿不足是目前擔憂的核心，結(jié)合貨幣供應(yīng)增速回升，目前市場并不缺少資金，問題在于寬松政策的傳導不暢?？紤]到政府的穩(wěn)增長意愿明顯，以及天量專項債發(fā)行支撐基建托底下，下半年國內(nèi)經(jīng)濟我們?nèi)员３謽酚^的預(yù)期。

下半年有望新增專項債1.2-1.5萬億。2022年6月基建和地產(chǎn)累計同比增速分別為9.3％和-5.4％。假設(shè)全年GDP目標為5％，假定地產(chǎn)投資增速維持不變，基建投資增速要多增7.1％才能對沖地產(chǎn)的拖累；悲觀假設(shè)地產(chǎn)增速繼續(xù)下行2％，基建投資增速需要多增8.6％；樂觀假設(shè)地產(chǎn)投資增速回升2％，基建投資增速仍要多增5.5％。按照中性假設(shè)來測算，今年7-12月的基建投資累計值增量約為12萬億，對應(yīng)的政府專項債資金約1.2萬億；如果按照全年預(yù)算收支目標來看，在政府土地出讓金持續(xù)低迷的背景下，全年的財政收入缺口規(guī)模約1.5萬億。

我們用近5年的基建和地產(chǎn)投資額對應(yīng)具體商品消費量來測算彈性。基于以上基建和地產(chǎn)投資增速測算，在監(jiān)測品種中，地產(chǎn)投資回升拉動相對顯著的是粗鋼、銅、鋁；基建投資回升拉動相對顯著的是瀝青、鋁、鋅。

行情分析

7月金融數(shù)據(jù)不改國內(nèi)經(jīng)濟樂觀預(yù)期。政策預(yù)期層面，7月底政治局會議延續(xù)了穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)民生、強基建、穩(wěn)地產(chǎn)的總基調(diào)，料對內(nèi)需經(jīng)濟有所提振；房地產(chǎn)托底及救助相關(guān)政策（如保交樓、選擇性救房企）也將逐步進入落地窗口期。目前流動性層面相對寬裕，但非政府部門信貸擴張偏慢，經(jīng)濟回暖的節(jié)奏也偏慢，高頻的30城地產(chǎn)銷售維持低位和黑色五大建材表需表現(xiàn)偏弱。核心擔憂在于居民和企業(yè)部門信貸擴展偏慢，短期商品市場可能會再度博弈國內(nèi)的弱現(xiàn)實和強預(yù)期。