<body> 臣財(cái)貸款網(wǎng)（https://loan.cngold.org/）09月19日訊，經(jīng)濟(jì)反彈難持續(xù)，信貸回升靠房貸——海通宏觀9月報(bào)
海外經(jīng)濟(jì)：希拉里“健康門”提升風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。美國(guó)總統(tǒng)候選人希拉里在911紀(jì)念活動(dòng)上提前退場(chǎng)后被攙扶上車，對(duì)希拉里身體狀況的擔(dān)憂再起，幾周前還遙遙領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)目前已蕩然無(wú)存，目前僅領(lǐng)先特朗普1.5個(gè)百分點(diǎn)。下周美國(guó)是否加息仍然懸而未決，盡管美聯(lián)儲(chǔ)官員在靜默期之前公布了無(wú)數(shù)講話、預(yù)測(cè)、和采訪內(nèi)容，發(fā)出的信號(hào)卻各不相同，鴿?jì)楇y辨。期貨市場(chǎng)顯示美國(guó)9月加息概率降至12%，但12月加息概率仍高達(dá)55%。
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)反彈通脹回落，信貸回升財(cái)政透支
經(jīng)濟(jì)供需兩旺，下行壓力未消。8月經(jīng)濟(jì)小幅反彈，供需兩旺。從生產(chǎn)看，工業(yè)增速創(chuàng)5個(gè)月新高至6.3%。從需求看，出口降幅連續(xù)3個(gè)月收窄，汽車銷售火爆帶動(dòng)消費(fèi)增速小幅回升，而基建地產(chǎn)雙雙回升也帶動(dòng)投資低位反彈。但9月以來(lái)地產(chǎn)銷量和發(fā)電耗煤增速均現(xiàn)回落，意味著“金九銀十”或面臨考驗(yàn)。積極財(cái)政加碼固然帶動(dòng)基建投資反彈，但透支后續(xù)政策空間，基建投資高增或難以為繼。而前期進(jìn)度偏慢意味著未來(lái)去產(chǎn)能將提速，令工業(yè)增長(zhǎng)依然承壓，未來(lái)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力依然未消。預(yù)測(cè)3季度GDP增速小降至6.6%，4季度小降至6.5%。
通脹大幅回落，反彈壓力猶存。8月CPI同比創(chuàng)1年以來(lái)新低至1.3%。雖然菜價(jià)、蛋價(jià)上漲，但鮮果、水產(chǎn)、豬價(jià)下跌，且豬肉、鮮菜、蛋類等價(jià)格去年基數(shù)較高，令食品價(jià)格同比大降至1.3%。8月PPI同比降幅收窄至-0.8%，環(huán)比0.2%，盡管油氣開采、石油加工由漲轉(zhuǎn)跌，但黑色金屬加工、煤炭采選漲幅擴(kuò)大，非金屬礦、化學(xué)原料和制品由降轉(zhuǎn)升?？紤]到去年同期食品價(jià)格漲幅較低，我們假定9月中下旬菜價(jià)高位回落，9月食品價(jià)格環(huán)比上漲2%，則對(duì)應(yīng)9月CPI將大幅反彈至1.9%，而4季度CPI或反彈至2%左右。9月以來(lái)鋼價(jià)大幅回落，但煤價(jià)繼續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)暫未下調(diào)，預(yù)測(cè)9月PPI環(huán)漲0.4%，9月PPI降幅有望縮窄至0.
貨幣信貸回升，滿眼仍是房貸。8月新增社融總量1.47萬(wàn)億，相比7月回升近萬(wàn)億，同比多增3600億，主因信貸和債券發(fā)行上升、票據(jù)跌幅收窄。8月新增金融機(jī)構(gòu)貸款季節(jié)性回升至9487億，環(huán)比多增近5000億，同比多增1391億。其中居民中長(zhǎng)貸新增5286億，顯示地產(chǎn)火熱、房貸高增，對(duì)信貸貢獻(xiàn)最大。而非居民中長(zhǎng)貸減少80億，同比少增1297億。8月M2增速回升至11.4%，主因信貸回升、財(cái)政存款回落和基數(shù)影響；M1增速依然維持在25.3%的高位，反映地產(chǎn)銷售火熱、企業(yè)資金充沛，而經(jīng)濟(jì)低迷令其投資意愿偏弱，出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱。央行先后重啟14天、28天期逆回購(gòu)操作，而均未降準(zhǔn)，意味著貨幣政策短期中性。
收入降支出升，財(cái)政后繼乏力。8月財(cái)政收入增速回落至1.7%，依然低迷，主因營(yíng)改增政策性減收效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)、去年同月相關(guān)收入基數(shù)較高。8月財(cái)政支出同比增速大幅回升至10.3%，指向積極財(cái)政再度加碼。前8月財(cái)政支出/收入已高達(dá)105%，財(cái)政部稱今后幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)下行壓力仍將持續(xù)，政策性減收效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)，意味著未來(lái)收支狀況將繼續(xù)惡化。8月積極財(cái)政再度加碼，但也透支未來(lái)財(cái)政刺激空間。
國(guó)內(nèi)政策：互聯(lián)網(wǎng)+政務(wù)服務(wù)，加快煤炭去產(chǎn)能。上周李克強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署加快推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+政務(wù)服務(wù)”，以深化政府自身改革更大程度利企便民；決定大力發(fā)展裝配式建筑，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)。上周發(fā)改委同有關(guān)部門對(duì)部分煤炭去產(chǎn)能進(jìn)展滯后省份進(jìn)行約談，財(cái)政部稱將對(duì)201項(xiàng)信息技術(shù)產(chǎn)品實(shí)施關(guān)稅減讓。
貨幣難松難緊，利率區(qū)間震蕩——海通利率債周報(bào)
專題：從16年中報(bào)看銀行資產(chǎn)負(fù)債
1)同業(yè)資產(chǎn)壓縮，債券投資增加。16年上半年，經(jīng)濟(jì)下行壓力未減，資產(chǎn)荒延續(xù)，銀行各類資產(chǎn)收益率普遍下滑。其中，貸款收益率平均下滑88BP，同業(yè)資產(chǎn)收益率下行70-105BP，而債券投資收益率下行27-43BP，相對(duì)幅度較小。銀行追逐高收益，壓縮同業(yè)資產(chǎn)，增配債券。
2)負(fù)債成本整體下降，主動(dòng)發(fā)債增加。16年上半年，M1高企、存款活期化，一定程度降低銀行存款負(fù)債成本。而MPA考核壓力下，同業(yè)負(fù)債占比下降，發(fā)行債券成為銀行拓展負(fù)債的重要方式。16年上半年，各行發(fā)債成本(含同業(yè)存單)均有所下降，股份行和城商行成本下降幅度較大，發(fā)債積極性高。
3)凈利差大幅縮窄，銀行利潤(rùn)承壓。雖然16年上半年，銀行各項(xiàng)負(fù)債成本明顯下降，但資產(chǎn)端收益下降更多，導(dǎo)致其凈利差依然縮窄，五大行、股份行和城商行的凈利差較15年分別下滑26BP、17BP和23BP，使得銀行盈利前景依然承壓。
4)房貸高增長(zhǎng)難以持續(xù)，銀行仍將配置債券。上半年銀行盈利依然要靠規(guī)模沖量，由于16年上半年地產(chǎn)火爆、企業(yè)投資低迷，使得銀行新增信貸中房貸占比猛增、企貸占比回落，但房貸高增長(zhǎng)持續(xù)性存疑。未來(lái)隨著信貸回落、凈利差縮窄，銀行仍有動(dòng)力追求高收益資產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)其配債需求仍高。
上周市場(chǎng)回顧：一級(jí)發(fā)行縮量，二級(jí)震蕩徘徊
一級(jí)市場(chǎng)：節(jié)前發(fā)行縮量，招標(biāo)結(jié)果向好。農(nóng)發(fā)行中標(biāo)利率低于二級(jí)，其中1年期中標(biāo)利率繼續(xù)低于二級(jí)16BP。國(guó)債中標(biāo)結(jié)果出現(xiàn)分化，2年期中標(biāo)利率高于二級(jí)，5年期則低于二級(jí)。節(jié)前一周，記賬式國(guó)債發(fā)行753億，地方債僅發(fā)行180億，政金債發(fā)行240億，利率債發(fā)行1174億，較上周減少1340億，主因中秋假期所致。
二級(jí)市場(chǎng)：利率債震蕩徘徊。在28天逆回購(gòu)重啟、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈、信貸金融數(shù)據(jù)回升等因素帶動(dòng)下，節(jié)前一周債市震蕩，但收益率調(diào)整幅度有限。具體而言，1年期國(guó)債上行1BP至2.17%，1年期國(guó)開債下行1BP至2.24%；10年期國(guó)債下行1BP至2.76%，10年期國(guó)開債下行1BP至3.11%。
本周債市策略：貨幣難松難緊，利率區(qū)間震蕩
政策短期中性，難松難緊。央行重啟28天逆回購(gòu)，旨在改變資金結(jié)構(gòu)，防范債市高杠桿。當(dāng)前地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)加息概率仍高，均對(duì)寬松構(gòu)成制約，預(yù)計(jì)貨幣政策保持中性，短期難松難緊。我們預(yù)計(jì)，國(guó)慶長(zhǎng)假前夕，央行仍將維持資金面平穩(wěn)，未來(lái)3個(gè)月貨幣利率中樞2.25%-2.5%。
基本面對(duì)債市仍有支撐。展望9月，發(fā)電耗煤增速和地產(chǎn)新開工面積均回落，為未來(lái)地產(chǎn)投資蒙上陰影；前8月財(cái)政支出/收入已高達(dá)105%、透支未來(lái)財(cái)政刺激空間，基建投資較難保持高增長(zhǎng)；疊加消費(fèi)短期改善空間較有限，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。另一方面，8月通脹創(chuàng)一年新低，雖然自9月起有所反彈，但高點(diǎn)較難超過2%、且被市場(chǎng)預(yù)期，基本面對(duì)債市仍有支撐。
利率區(qū)間震蕩，關(guān)注政策態(tài)度。上周基本面利空因素出盡，央行鎖短放長(zhǎng)下，回購(gòu)利率小幅上行。目前債市調(diào)整動(dòng)能漸漸衰竭，后續(xù)或在基本面帶動(dòng)下，利率在區(qū)間內(nèi)震蕩下行，短期維持10年國(guó)債區(qū)間2.5%-2.9%，10年國(guó)開區(qū)間2.9%-3.3%。但我們對(duì)于利率長(zhǎng)期下行依然堅(jiān)定，17年10年期國(guó)債利率有望新低。
江銅債到期，需求或增加——海通可轉(zhuǎn)債周報(bào)
專題：上一輪提前贖回潮分析
14-15年股市牛市使得轉(zhuǎn)債幾乎都以強(qiáng)贖的方式退市。37只退市轉(zhuǎn)債中，除了博匯轉(zhuǎn)債和雙良轉(zhuǎn)債外，均以觸發(fā)提前贖回而轉(zhuǎn)股退市。轉(zhuǎn)債發(fā)行人大多在首次觸發(fā)時(shí)行使有條件贖回權(quán)。
觸發(fā)贖回前后轉(zhuǎn)債表現(xiàn)：我們梳理2015年22只提前贖回轉(zhuǎn)債的價(jià)格走勢(shì)，總體而言在T日(贖回提示性公告或董事會(huì)決議公告日)前5個(gè)交易日至后5個(gè)交易日內(nèi)，轉(zhuǎn)債價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢(shì)。其中T-5日~T日轉(zhuǎn)債普遍下跌，半數(shù)跌幅超過正股；T日~T+5日轉(zhuǎn)債和正股跌多漲少，正股跌幅更大。中短期來(lái)看，在T-10~T日轉(zhuǎn)債大多下跌，表現(xiàn)大多不及正股，而T日~T+10日轉(zhuǎn)債走勢(shì)大多跟隨正股。
觸發(fā)贖回前后溢價(jià)率表現(xiàn)：從溢價(jià)率走勢(shì)來(lái)看，贖回提示性公告前10日至T日，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大多壓縮，主因轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌；而T日~T+10日，由于轉(zhuǎn)債和正股表現(xiàn)分化，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率同樣分化，但溢價(jià)率壓縮的個(gè)券數(shù)量略大于走闊數(shù)量。