春節(jié)過后，債券市場(chǎng)出現(xiàn)難得的反彈，10年期國債收益率下行逾7BP，國債期貨的反彈幅度則更明顯，其中10年期國債期貨主力合約近6日累計(jì)已上漲1.34%。但與盤面“春意融融”相對(duì)應(yīng)的是，多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)后市預(yù)期仍顯悲觀。

分析人士指出，盡管在當(dāng)前收益率水平上利率債具備一定配置價(jià)值，但經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)、貨幣政策中性偏緊的大環(huán)境依舊，且本周有約1.7萬億元流動(dòng)性到期，央行如何對(duì)沖巨量到期回籠量將成為左右資金面和債市的關(guān)鍵因素；進(jìn)一步看，市場(chǎng)對(duì)信貸超預(yù)期及后續(xù)通脹壓力的擔(dān)憂情緒更濃，考慮到總體信貸增速過快有悖于“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”的政策方向，央行可能采取相關(guān)措施控制信貸增速，如收緊流動(dòng)性和提高資金成本，而這可能利空債券市場(chǎng)?？傮w來看，隨著利率上升，債券的配置價(jià)值有所上升，但基本面和貨幣政策的拐點(diǎn)還沒有出現(xiàn)，流動(dòng)性波動(dòng)可能加大，投資者仍需警惕“倒春寒”的出現(xiàn)。

　　債市出現(xiàn)反彈

過去幾個(gè)交易日，債券市場(chǎng)在一片悲觀預(yù)期中出現(xiàn)了反彈，一二級(jí)市場(chǎng)同步回暖。

以指標(biāo)中債10年期國債為例，2月6日，10年期國債到期收益率大幅上行約8bp，重新逼近3.5%關(guān)口并創(chuàng)近17個(gè)月新高，但隨后的3個(gè)交易日一路震蕩下行，至9日收?qǐng)?bào)3.4148%，盡管10日一度上行2BP，不過13日又重新下行近2BP至3.4192%，期間累計(jì)下行逾7BP。

從銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券表現(xiàn)來看，近日活躍券收益率也紛紛下行，如10年期國債活躍券160023收益率從2月7日的3.4750%下行至13日的3.41%；10年期國開債活躍券160213收益率從4.2050%下行至4.135%。

國債期貨市場(chǎng)的漲勢(shì)更為明顯，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月6日至13日，10年期國債期貨主力合約T1706有5個(gè)交易日收漲，期間累計(jì)漲幅達(dá)1.34%；同期，5年期主力合約TF1706從97.305上漲至98.275，累計(jì)上漲0.83%。

近期債券一級(jí)市場(chǎng)招投標(biāo)也有所回暖。如8日發(fā)行的10年期國債認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到4.0845倍，同日發(fā)行的20年期國開債認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到4.24倍，9日發(fā)行的10年期進(jìn)出債認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)6.7833倍。從發(fā)行利率來看，隨著上周后半段二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，發(fā)行利率重新下行，上周發(fā)行的1年期口行債中標(biāo)利率低于二級(jí)市場(chǎng)近10BP，7年期國開債中標(biāo)利率低于二級(jí)市場(chǎng)逾12BP，顯示出一級(jí)市場(chǎng)需求正在復(fù)蘇。

分析人士指出，自去年10月下旬低位以來10年期國債、國開債收益率分別上行了80BP、110BP，已逐步具備配置價(jià)值，而春節(jié)過后短期流動(dòng)性充裕，疊加年初配置需求釋放，是債券市場(chǎng)出現(xiàn)反彈的主要原因。

　　信貸超預(yù)期引擔(dān)憂

盡管近期債券市場(chǎng)盤面上“春意融融”，但多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)后市預(yù)期仍不樂觀。究其原因，一方面，本周有約1.7萬億元資金集中回籠，市場(chǎng)對(duì)短期流動(dòng)性預(yù)期較為謹(jǐn)慎；另一方面，也是更為重要的一點(diǎn)，即當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)信貸超預(yù)期及后續(xù)通脹壓力的擔(dān)憂情緒較濃，業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂，后續(xù)央行很可能采取相關(guān)措施控制信貸增速，相關(guān)舉措可能會(huì)利空債券市場(chǎng)。

此前有多家機(jī)構(gòu)估計(jì)，1月份新增人民幣貸款或刷新去年1月份創(chuàng)下的2.5萬億的紀(jì)錄高位，甚至達(dá)到2.8萬億元。市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，若1月新增信貸超增，后續(xù)信貸投放沖動(dòng)難抑，央行可能將通過收緊流動(dòng)性、提高資金成本等措施來抑制過快的信貸投放。此前，央行陸續(xù)上調(diào)MLF、逆回購和SLF利率，也正是出于對(duì)天量信貸以及后續(xù)通脹壓力的擔(dān)憂。

機(jī)構(gòu)研究指出，從最近幾年的歷史來看，每年1月份均是1年里新增信貸量最大的月份；更重要的是，自2013年以來，下一年1月份的新增貸款量都必然會(huì)超過上年同期。1月信貸出現(xiàn)天量投放主要?dú)w于季節(jié)性因素、銀行追求開門紅、早放貸早受益、搶占優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目、實(shí)體融資需求有所恢復(fù)、房貸仍在高位等。

申萬宏源證券指出，一旦2017年1月信貸數(shù)據(jù)再度超出市場(chǎng)預(yù)期，央行將對(duì)金融數(shù)據(jù)進(jìn)行說明，再度明確貨幣政策中性偏緊的立場(chǎng)。而全年來看，央行是通過窗口指導(dǎo)等方式直接控制信貸總量，還是通過抬升貨幣操作利率的方式收緊流動(dòng)性，將成為市場(chǎng)最為關(guān)注的貨幣政策邊際變化。

“如果信貸投放過快，必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)更快增長，從基本面上自然不利于債券市場(chǎng)；而信貸投放過快，也會(huì)從資產(chǎn)端壓制債券的投資需求。如果央行希望銀行信貸投放降低，一開始可能是用窗口指導(dǎo)，第二步就是要進(jìn)行調(diào)控。方式上無外乎就是收緊流動(dòng)性和提高資金成本，而這兩點(diǎn)對(duì)債券市場(chǎng)會(huì)形成沖擊?！比A創(chuàng)證券表示。

中金公司進(jìn)一步指出，信貸井噴從三個(gè)方面影響債市甚至股市：其一，派生存款消耗超儲(chǔ)，負(fù)面沖擊銀行間資金面。資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金層面上，股市也不是受益者。其二，表明經(jīng)濟(jì)活力和企業(yè)融資需求好轉(zhuǎn)，修正市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和債市供給的預(yù)期，債市受損、股市盈利預(yù)期受益。其三，銀行表內(nèi)資產(chǎn)充裕，甚至?xí)苿?dòng)貸款利率上浮，削弱債市相對(duì)性價(jià)比。

　　交易機(jī)會(huì)仍需等待

市場(chǎng)人士認(rèn)為，考慮到總體信貸增速過快有悖于“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”的政策方向，央行很可能采取相關(guān)措施控制信貸增速，在今后較長的一段時(shí)間內(nèi)，預(yù)計(jì)央行貨幣政策基調(diào)都將繼續(xù)保持中性偏緊，而經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)跡象明顯，且短期流動(dòng)性波動(dòng)加大很有可能，債市調(diào)整難言結(jié)束，交易性機(jī)會(huì)仍需等待。

一方面，基本面企穩(wěn)信號(hào)繼續(xù)強(qiáng)化。多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，1月外貿(mào)進(jìn)出口數(shù)據(jù)均超預(yù)期進(jìn)一步印證了內(nèi)外需逐步回暖、經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)的跡象，隨著1月通脹和此后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)健程度超出預(yù)期的判斷將得到驗(yàn)證。如中金公司指出，信貸數(shù)據(jù)、重卡與裝載機(jī)銷量、1月份房地產(chǎn)銷量及PMI等數(shù)據(jù)均有較好表現(xiàn)，疊加去年的低基數(shù)效應(yīng)，加上海外PMI和通脹也出現(xiàn)繼續(xù)上行，基本面復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍在延續(xù)。

另一方面，公開數(shù)據(jù)顯示，本周將有約1.7萬億資金將集中回籠，具體包括9000億元逆回購、1515億元MLF和約6000億元TLF，且本周三還將面臨繳稅繳準(zhǔn)的沖擊。分析人士指出，央行會(huì)投放流動(dòng)性予以對(duì)沖已成共識(shí)，但具體以何種形式投放仍具有一定的不確定性，短期資金面的關(guān)鍵在于央行態(tài)度，總體而言短期流動(dòng)性波動(dòng)很可能加大。

“短期的利空并沒有消化完?！敝行沤ㄍ蹲C券指出，一方面，上周央行持續(xù)暫停逆回購?fù)斗?，本周將面臨大量資金到期，央行是會(huì)否進(jìn)行對(duì)沖，直接反映了央行對(duì)所謂合理流動(dòng)性的態(tài)度；更重要的是，當(dāng)前監(jiān)管政策尚未落地，監(jiān)管層對(duì)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定、同業(yè)業(yè)務(wù)的升級(jí)監(jiān)管等都存在較高的不確定性，這些不確定性將繼續(xù)作用于市場(chǎng)，抑制市場(chǎng)收益率的下行。

具體到投資策略，興業(yè)證券指出，隨著利率上升，債券的配置價(jià)值也在上升，但基本面和貨幣政策的拐點(diǎn)還沒有出現(xiàn)，去杠桿仍然是主基調(diào)，債券市場(chǎng)的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)還沒有到來。當(dāng)下市場(chǎng)的反彈，還是交易性機(jī)會(huì)的性質(zhì)。中金公司同時(shí)表示，整體來看，目前現(xiàn)券和互換都是具備配置價(jià)值，但交易機(jī)會(huì)暫時(shí)還不明顯，仍需要耐心等待金融去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響導(dǎo)致政策重新考慮放松的機(jī)會(huì)。（中證網(wǎng)）