去年末至今，金融去杠桿成了市場(chǎng)與政策雙雙聚焦的熱點(diǎn)。

　　但是杠桿何在？近日，研究業(yè)界頻繁提及一個(gè)參照指標(biāo)——商業(yè)銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)“凈債權(quán)”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)“凈債權(quán)”規(guī)模由2015年9月前的負(fù)值，在一年出頭的時(shí)間里暴增至2016年末的10.8萬(wàn)億元，增速極為驚人。

　　天風(fēng)證券銀行業(yè)分析師廖志明認(rèn)為，同業(yè)理財(cái)規(guī)模越來越大、非標(biāo)越來越多及銀行委外規(guī)模的迅速增長(zhǎng)，三方面因素造成這一數(shù)據(jù)快速增長(zhǎng)，而金融去杠桿也正是要拆短資金鏈條，緩釋金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　不少分析人士認(rèn)為，伴隨著金融去杠桿，其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)規(guī)?？赡茈y以再大幅增加。

　　一年多暴漲十萬(wàn)億

　　非銀行類金融機(jī)構(gòu)的再杠桿，加劇整個(gè)金融體系的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，2017年央行動(dòng)作頻頻，不僅提升中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）和逆回購(gòu)利率，更是連續(xù)六天暫停逆回購(gòu)。

　　有分析師認(rèn)為，其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的數(shù)據(jù)或可作為觀測(cè)指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)規(guī)模較年初增長(zhǎng)約8.87萬(wàn)億元至26.53萬(wàn)億元，增幅高達(dá)50.24%，連續(xù)三年增幅高于50%。

　　基于此，一個(gè)參照指標(biāo)日前被屢屢提及——商業(yè)銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)“凈債權(quán)”，計(jì)算公式為“其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)-其他存款性公司對(duì)其他金融性公司負(fù)債”，用以描述銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資金借貸凈額的變化。以此計(jì)算，銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)“凈債權(quán)”規(guī)模由2015年9月前的負(fù)值暴增至2016年末的10.8萬(wàn)億元，增速驚人。

　　所謂其他存款性公司，指的是除中央銀行以外的，主要進(jìn)行吸收存款、發(fā)放貸款、辦理（支票）轉(zhuǎn)賬結(jié)算等中介服務(wù)的存款性公司或準(zhǔn)公司，可以寬泛地理解為銀行及財(cái)務(wù)公司，以銀行為主。

　　申萬(wàn)宏源首席宏觀分析師李慧勇認(rèn)為，銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)“凈債權(quán)”暴增的核心原因是“資產(chǎn)荒”。一方面，銀行資金除在傳統(tǒng)信貸領(lǐng)域配置外，越來越多地轉(zhuǎn)向非信貸領(lǐng)域，其中對(duì)非銀機(jī)構(gòu)拆出資金就成為一個(gè)重要的資金去向；另一方面，非銀金融機(jī)構(gòu)對(duì)借入銀行資金的需求加大，也體現(xiàn)為銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的增加。

　　平安證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理石磊則將“凈債權(quán)”快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素歸結(jié)為影子銀行杠桿，主要是銀行子公司與母行之間的資金往來、資產(chǎn)管理公司（AMC）的資金需求有關(guān)，這也造成近年AMC、金融租賃等新型金融業(yè)態(tài)規(guī)模迅速增長(zhǎng)。

　　去杠桿政策加速落地

　　進(jìn)入2017年，央行在前期MPA監(jiān)管的基礎(chǔ)上，陸續(xù)通過將表外理財(cái)納入MPA考核、上調(diào)MLF利率、抬高資金成本等方式來引導(dǎo)去杠桿。

　　繼1月24日提高M(jìn)LF利率之后，央行節(jié)后首個(gè)交易日就在公開市場(chǎng)展開操作，并提升SLF利率，同時(shí)全面上調(diào)逆回購(gòu)中標(biāo)利率10個(gè)基點(diǎn)，以收窄利差，提高負(fù)債成本，隨后更是連續(xù)暫停六天逆回購(gòu)。

　　政策性利率向上微調(diào)，既不屬于加息，也不意味著貨幣政策的明顯收緊，而是與抑制資產(chǎn)泡沫和防范金融風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)。

　　通常來說，政策性利率是商業(yè)銀行向央行申請(qǐng)流動(dòng)性的利率指標(biāo)，意味著資金的供給成本，而銀行從央行獲取低成本資金后，出于經(jīng)營(yíng)壓力及利差等因素，通過各種形式的影子銀行、委外投資、出表、期限錯(cuò)配等手段進(jìn)行信用創(chuàng)造，加長(zhǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資鏈條導(dǎo)致“空轉(zhuǎn)”，傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　而暫停逆回購(gòu)?fù)瑯又荚诜里L(fēng)險(xiǎn)、去杠桿。中信證券研報(bào)解釋稱，央行依然暫停公開操作主要有兩方面原因：一是雖然2月份資金回籠量較大，但事實(shí)上目前市場(chǎng)整體流動(dòng)性仍然十分充裕；二是央行在資金相對(duì)充裕時(shí)不繼續(xù)投放資金，也沒有為即將到期的大量資金提前釋放流動(dòng)性，正體現(xiàn)了央行穩(wěn)健中性的態(tài)度，最終達(dá)到防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的目的。

　　凈債權(quán)指標(biāo)仍存爭(zhēng)議

　　不過記者注意到，盡管被屢屢提及，但是也有不少研究人士對(duì)“凈債權(quán)”指標(biāo)的合理性提出了質(zhì)疑。

　　在廖志明看來，銀行發(fā)行債券時(shí)的部分額度是由非銀金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買的，理論上這也是對(duì)非銀的負(fù)債，但卻未計(jì)入其他存款性公司對(duì)其他金融性公司負(fù)債，影響“凈債權(quán)”概念的準(zhǔn)確性，因此他并不認(rèn)同“凈債權(quán)”這一概念。但是他肯定，這一數(shù)據(jù)確實(shí)能說明一定的問題。

　　除此之外，分析人士對(duì)“其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”的統(tǒng)計(jì)范圍看法也并不一致。

　　多位分析師認(rèn)為，該指標(biāo)主要覆蓋包括對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的資金拆借和貸款、資管計(jì)劃及信托計(jì)劃等非銀產(chǎn)品的購(gòu)買、銀行委外投資等。華創(chuàng)證券債券研究團(tuán)隊(duì)即在日前的論壇中表示，過去該項(xiàng)指標(biāo)主要包括其他存款性公司存放和拆放給其他金融性公司的款項(xiàng)，以及持有其他金融性公司發(fā)行的債券等，而現(xiàn)在銀行購(gòu)買的非銀產(chǎn)品，比如券商集合產(chǎn)品、通道業(yè)務(wù)等，可能也加入該項(xiàng)，導(dǎo)致規(guī)模大幅增加。

　　但也有分析人士認(rèn)為，該指標(biāo)衡量的是借貸行為，銀行購(gòu)買非銀理財(cái)產(chǎn)品及委外投資不應(yīng)計(jì)入，而是納入銀行資產(chǎn)負(fù)債表的投資類科目，如果是簡(jiǎn)單地從科目上來看，應(yīng)該是體現(xiàn)在同業(yè)科目及一般貸款中的非銀貸款。

　　不過普遍被分析人士接受的是，從目前去杠桿的政策導(dǎo)向來看，其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)規(guī)模不會(huì)繼續(xù)大幅增加，增速將下降，而前期市場(chǎng)利率上調(diào)也是金融去杠桿足跡的一部分。

　　“市場(chǎng)利率上調(diào)致使同業(yè)理財(cái)收益率的上升不及同業(yè)存單發(fā)行利率的提升，縮窄同業(yè)理財(cái)與同業(yè)存單之間的套利空間，我們調(diào)研中發(fā)現(xiàn)不少銀行認(rèn)為今年同業(yè)理財(cái)規(guī)?？赡艹尸F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而事實(shí)上，銀行自營(yíng)資金購(gòu)買同業(yè)理財(cái)也是納入其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的數(shù)據(jù)中，這將促使這一增速放緩。”廖志明稱。（證券時(shí)報(bào)）