去年以來不斷火熱的二級市場舉牌、收購活動，正在面臨監(jiān)管轉(zhuǎn)向的挑戰(zhàn)。

12月15日，中國保監(jiān)會副主席陳文輝在接受新華社采訪時指出，為發(fā)揮股東之間的監(jiān)督制衡作用，保監(jiān)會將審慎研究保險公司單一股東持股比例上限，如考慮從51％進(jìn)一步降低至1／3以下。

這是繼12月13日，保監(jiān)會在專題會議上對保險公司提出的禁止合謀收購上市公司、降低險資單一股東持股上限、嚴(yán)化權(quán)益類投資風(fēng)控等多重要求后，監(jiān)管層又一次發(fā)聲。各種方面的新監(jiān)管措施，正在讓險資作為二級市場收購工具的模式遭遇封堵。

一方面，以險資為代表的寶能系、恒大系在監(jiān)管層的進(jìn)駐和窗口指導(dǎo)下，或正在面臨新的策略調(diào)整；另一方面，和上市公司收購行為有關(guān)的合規(guī)性、風(fēng)險性討論卻終未見休止。

事實上，除對險資約束外，收購上市公司的活動中還有諸多監(jiān)管爭議懸而待決，就現(xiàn)有案例觀察，上市公司收購方所動用的場外混業(yè)資金除保險資金外，還包括銀行資金和社會資金。

與險資相比，銀行、社會資金對收購活動的參與并不直接，其更多體現(xiàn)為收購人的融資活動以及收購人關(guān)聯(lián)方的協(xié)同動作；例如，收購人可通過不動產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、雙買斷回購、假股真?zhèn)谫Y、結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品等諸多方式實現(xiàn)對低成本銀行資金的吸納，并用于對二級市場股票的搶籌。

在業(yè)內(nèi)人士看來，險資收購行為監(jiān)管思路逐漸清晰化后，不排除監(jiān)管層接下來有可能從資金來源的角度，向銀行資金、社會資金參與杠桿收購的不同模式提出更加細(xì)化的監(jiān)管要求。

而另一位接近監(jiān)管層人士認(rèn)為，混業(yè)金融時代下上市公司收購行為，有必要做到“三個透明”——一是資金來源、杠桿情況的透明，二是實際收購人及多個收購人間實際關(guān)系的透明，三是收購預(yù)期的透明。

值得注意的是，在陳文輝的采訪中，透露了一個新的信號:下一步，保監(jiān)會將按照國務(wù)院的總體部署，加強(qiáng)與人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會的部門協(xié)作，在規(guī)范和約束保險公司一致行動人行為、跨市場類資管產(chǎn)品監(jiān)管、規(guī)范杠桿收購行為等方面，強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)調(diào)，形成監(jiān)管合力，防止監(jiān)管套利，切實防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

這意味著，針對金融混業(yè)下的跨市場、跨區(qū)域資金運作態(tài)勢，多部門協(xié)作監(jiān)管的模式已經(jīng)勢在必行。

險資迎緊箍

不同領(lǐng)域資金的交叉流動，似乎正是金融混業(yè)化帶給上市公司收購活動的最大改變。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者觀察，共有保險資金、銀行資金、社會資金三類混業(yè)資金，以不同形態(tài)參與或試圖參與到對上市公司的杠桿收購行為。

其中，以萬能險產(chǎn)品為代表的保險資金表現(xiàn)得最為激進(jìn)。最知名的案例莫過于寶能系的前海人壽曾參與寶能系對萬科的搶籌。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者根據(jù)同花順iFinD不完全統(tǒng)計，年內(nèi)亦有陽光保險、國華人壽和百年人壽不少于3家保險公司參與了對上市公司的舉牌；此外恒大人壽對國民技術(shù)、積成電子等上市公司買而不舉的準(zhǔn)舉牌行為，也在通過另一種方式擾動著市場。

不過，保險資金能否作為收購工具，和收購方結(jié)成一致行動人搶籌上市公司，過去一直面對著巨大的疑問。

“萬能險等保險資金取之于社會，用之于社會，但如果成為了保險公司牌照持有人的收購工具，某種程度上就會異化成為 公器私用 ，并釀成社會風(fēng)險。”上海一家上市公司董秘表示。

而近期，保監(jiān)會的態(tài)度顯然已漸漸明確。12月13日，保監(jiān)會副主席陳文輝表示針對部分公司激進(jìn)投資和舉牌問題，擬出臺政策明確禁止保險機(jī)構(gòu)與非保險一致行動人共同收購上市公司；此外，保險機(jī)構(gòu)的重大股票投資行為、權(quán)益類資產(chǎn)投資占比、單一持票上限都將迎來進(jìn)一步的約束。

在業(yè)內(nèi)人士看來，一方面有助于對上市公司收購行為的規(guī)范，另一方面也能夠促使保險資金進(jìn)一步回歸價值投資。

“在保監(jiān)會的強(qiáng)勢重申下，禁止參與收購的規(guī)定，極大的收窄了險資成為收購資金的可能性，”上海一家中型券商非銀金融分析師認(rèn)為，“但在無風(fēng)險利率下行的趨勢下，這不一定會改變險資舉牌的大趨勢，但會讓保險機(jī)構(gòu)的投資更加財務(wù)投資和價值投資化?！?/p>

銀行百變術(shù)

和險資天然帶有混業(yè)特質(zhì)的單刀直入不同，銀行對收購活動的參與更加迂回，卻也更加靈活。

值得一提的是，收購方從銀行處獲得的各類融資，均有可能成為其增持收購上市公司股份的 彈藥 。其中典型模式仍然是抵質(zhì)押為主的結(jié)構(gòu)化融資，以及投資結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的優(yōu)先級等方法。

在質(zhì)押模式中，收購方以所持存量股票進(jìn)行股份質(zhì)押，從銀行處獲得融資，并進(jìn)一步對標(biāo)的股票進(jìn)行增持；而在結(jié)構(gòu)化資管中，銀行通過認(rèn)購優(yōu)先級份額，為作為劣后的收購方提供配資，同時由劣后份額進(jìn)行還款擔(dān)保。

在去年的寶萬之爭中，浙商、民生等諸多銀行資金就曾通過券商資管、基金子公司等通道為寶能系提供了輸血。