首先，看一下中信銀行半年報(bào)的核心數(shù)據(jù)（表1）：
表1-中信銀行2022年上半年核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.03%，營(yíng)收同比微增2.65%，凈利潤(rùn)增速與營(yíng)收增速的差距，將在第二節(jié)詳細(xì)討論。
凈息差同比下降0.1%至1.99%，環(huán)比去年底下降0.06%，具體將在第六節(jié)詳細(xì)討論。
核心一級(jí)資本充足率同比小幅下降0.07%至8.56%，比8%的最低要求僅高出0.56%，考慮到2.5%的逆周期資本要求，目前的核充率是非常低的，再融資不可避免。
資產(chǎn)規(guī)模同比增加5.91%，較去年同期下降4.48%，而增加的部分以交易性金融資產(chǎn)為主，主要是受到核充率的限制無(wú)法擴(kuò)充風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)導(dǎo)致，第六節(jié)會(huì)進(jìn)一步分析。
表2-中信銀行2022年上半年?duì)I收與成本拆解
從營(yíng)業(yè)收入中扣除其他業(yè)務(wù)成本為“營(yíng)業(yè)凈收入”，但中信銀行沒(méi)有保險(xiǎn)和租賃業(yè)務(wù)，所以營(yíng)業(yè)凈收入與營(yíng)收一致。
從營(yíng)業(yè)收入中扣除信用減值損失后，增速大幅上升為9.53%，說(shuō)明中信的減值力度與營(yíng)收不匹配，這個(gè)減值力度是否合理，是否受到營(yíng)收的影響，需要結(jié)合貸款質(zhì)量情況，第三節(jié)再具體討論。
在扣除信用減值損失的基礎(chǔ)上，再扣除業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用，增速進(jìn)一步提升至10.34%，與凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)基本一致。業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用上半年同比增長(zhǎng)8.33%，其中員工薪酬同比增長(zhǎng)8.17%，折舊、攤銷(xiāo)和租賃費(fèi)增長(zhǎng)3.27%，一般行政費(fèi)用增長(zhǎng)12.86%。員工薪資和物業(yè)設(shè)備費(fèi)用增速都較正常，由于中信上半年規(guī)模擴(kuò)張較慢，其中存款規(guī)模同比增長(zhǎng)僅5.64%，所以12.86%行政費(fèi)用增長(zhǎng)也不能算低。整體看，其業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用還算正常。
圖1-中信銀行貸款質(zhì)量趨勢(shì)圖
如圖1所示，上半年中信的貸款不良率（圖中綠線）同比下降0.19至1.31%，環(huán)比去年底小幅下降0.08%，這個(gè)不良水平已經(jīng)明顯改善。
核銷(xiāo)前不良率（不良率+核銷(xiāo)率，圖中黃線）同比下降0.22%至1.91%，該指標(biāo)同樣出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)的跡象。
注：由于不良率這個(gè)指標(biāo)僅反映報(bào)表日的狀態(tài)，即為6月30日的一個(gè)快照，所以還原了核銷(xiāo)數(shù)據(jù)后才能反映整個(gè)上半年的不良水平。
不良生成率（圖中紅線）同比下降0.01%至0.56%，該指標(biāo)與民生一樣保持平穩(wěn)，這種趨勢(shì)是否合理同樣需要結(jié)合減值和撥備進(jìn)一步分析。
圖2-中信銀行貸款撥備率（撥貸比）趨勢(shì)圖
如圖2所示，中信的貸款撥備率（撥貸比，圖中藍(lán)線）同比大幅下降0.26%至2.58%，環(huán)比去年底提升0.08%。盡管中信銀行去年開(kāi)始核銷(xiāo)前不良率（不良率+核銷(xiāo)率）就出現(xiàn)顯著的下降，但由于撥貸比也一起下降，所以中信銀行在貸款撥備上仍有明顯的不足，不過(guò)以目前的趨勢(shì)看，有可能到今年年底，撥貸比會(huì)自2017年之后首次超過(guò)核銷(xiāo)前不良率。
圖3-中信銀行貸款減值覆蓋率和撥備覆蓋率
計(jì)算公式：
貸款實(shí)際減值＝貸款減值損失＋收回已核銷(xiāo)貸款－已減值貸款利息回?fù)?/p>
注：報(bào)表里公布的貸款減值損失（本期計(jì)提/轉(zhuǎn)回）是與收回已核銷(xiāo)貸款相抵消后的凈值，使用該指標(biāo)實(shí)際上會(huì)低估銀行的減值力度。
如圖3中藍(lán)線所示，中信上半年實(shí)際減值的貸款金額378.37億，達(dá)到新生成不良的134.19%，說(shuō)明其上半年貸款減值比較充足，這一點(diǎn)似乎可以驗(yàn)證中信上半年不良生成保持平穩(wěn)的合理性。不過(guò)我們從圖3中可以看到，中信過(guò)去兩年減值覆蓋都是中期較高而全年較低，且年底勉強(qiáng)達(dá)到100%，這也是去年至今中信撥貸比大幅下降的原因。也就是說(shuō)中信銀行不良生成的平穩(wěn)與行業(yè)現(xiàn)狀不符，仍然不能排除人為控制的可能性，需要觀察其持續(xù)性。不過(guò)整體看，中信貸款質(zhì)量的改善還是比較明顯的，離出清可能已經(jīng)不遠(yuǎn)了。
更多詳細(xì)數(shù)據(jù)請(qǐng)查看表3：
表3-中信銀行貸款質(zhì)量與撥備相關(guān)指標(biāo)
表4-中信銀行債權(quán)投資的三階段模型
中信銀行債權(quán)投資中的非標(biāo)占比相對(duì)于浦發(fā)和興業(yè)來(lái)說(shuō)略低一下，為25.54%，從目前的指標(biāo)看，債權(quán)投資的質(zhì)產(chǎn)質(zhì)量有企穩(wěn)的跡象。
注：非標(biāo)資產(chǎn)主要指委外通道類(lèi)業(yè)務(wù)，即銀行將貸款類(lèi)項(xiàng)目包裝成資產(chǎn)管理計(jì)劃委托給券商、信托或基金公司管理。如果是由銀行自己持有的，銀行收取利息收入，就是表內(nèi)非標(biāo)，計(jì)入債權(quán)投資中（2018年之前為持有至到期投資和應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資）；如果是由銀行客戶購(gòu)買(mǎi)，銀行收取手續(xù)費(fèi)，就是表外非標(biāo)。而表外非標(biāo)通常銀行會(huì)做隱性擔(dān)保，否則沒(méi)有銀行背書(shū)客戶直接購(gòu)買(mǎi)的可能性較低，資管機(jī)構(gòu)也不大可能替銀行背鍋。關(guān)于表外非標(biāo)更詳細(xì)的討論請(qǐng)看《深度探索銀行財(cái)報(bào)（9）銀行手續(xù)費(fèi)收入里的貓鼠游戲》。
表5-浦發(fā)銀行債權(quán)投資減值與撥備
計(jì)算公式：
債權(quán)投資實(shí)際減值＝債權(quán)投資減值損失＋收回已核銷(xiāo)債權(quán)投資
如表5所示，中信銀行的債權(quán)投資的撥備率（類(lèi)似撥貸比）環(huán)比去年底提升0.48%為2.73%，同比提升0.37%，但撥備率的絕對(duì)值明顯小于第三階段占比（不良率），大概只能覆蓋一半的不良，說(shuō)明中信銀行的債權(quán)投資撥備嚴(yán)重的不足。
圖4-中信銀行信用減值與資產(chǎn)核銷(xiāo)占利息凈收入的比重
如圖4所示，上半年中信銀行信用減值損失占利息凈收入的比重（圖中藍(lán)線）同比去年小幅下降3.79%至57.4%，過(guò)去幾年也基本維持在50%以上，這個(gè)指標(biāo)是相對(duì)較高的，基本上和民生、浦發(fā)一樣處于減值能力的上限。資產(chǎn)核銷(xiāo)（貸款+債權(quán)投資）占利息凈收入的比重（圖中綠線），同比小幅提升0.81%至40.87%，這幾年一直在穩(wěn)步提升，考慮到債權(quán)投資這幾年基本沒(méi)有核銷(xiāo)，未來(lái)該指標(biāo)可能會(huì)進(jìn)一步上行。所以，從這兩個(gè)指標(biāo)目前的狀態(tài)看，中信銀行的資產(chǎn)質(zhì)量雖然暫時(shí)出現(xiàn)了企穩(wěn)好轉(zhuǎn)跡象，而且要明顯好于浦發(fā)與民生，但依然無(wú)法排除是受到了減值能力限制的影響，其不良的出清還要持續(xù)多久依然不太好判斷，不過(guò)很可能會(huì)早于浦發(fā)和民生。
表7-中信銀行凈息差
計(jì)算公式：
凈息差（興業(yè)報(bào)表）＝（利息凈收入＋交易性金融資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的負(fù)債成本）÷生息資產(chǎn)日均余額
凈息差（常規(guī)算法）＝利息凈收入÷生息資產(chǎn)日均余額
總資產(chǎn)凈利息收益率（凈息差）＝（利息凈收入＋投資收益）÷（（期初資產(chǎn)總額＋期末資產(chǎn)總額）÷2）
如表7所示，中信上半年凈息差1.99%，同比下降0.1%，環(huán)比下降0.06%。主要是資產(chǎn)收益率的下降幅度明顯高于負(fù)債成本的下降幅度。中信的息差表現(xiàn)弱于行業(yè)，主要是受到其核充率較低的影響，生息資產(chǎn)增速較慢導(dǎo)致，不能以量補(bǔ)價(jià)。
在還原了投資收益后，總資產(chǎn)的凈利息收益率（凈息差）同比下降0.05%，環(huán)比提升0.05%，明顯好于生息資產(chǎn)的凈息差。這是因?yàn)橹行派习肽杲灰仔越鹑谫Y產(chǎn)同比增加12.73%（表8），投資收益顯著增加所致。這種情況說(shuō)明了兩個(gè)問(wèn)題，第一，凈息差下降幅度大不代表銀行資產(chǎn)收益能力真的大幅減弱，有可能是銀行資產(chǎn)配置做了調(diào)整，所以需要還原投資收益來(lái)看總資產(chǎn)的凈息差；第二，投資收益不像很多人以為的那樣屬于投行能力，其在收入中的占比并不穩(wěn)定，它只是銀行在核充率不足的情況下對(duì)資產(chǎn)配置做出調(diào)整的結(jié)果，當(dāng)核充率提升之后，投資收益可能會(huì)隨著交易性金融資產(chǎn)的減少而減少。
注：報(bào)表中凈息差是基于生息資產(chǎn)和計(jì)息負(fù)債計(jì)算的，這里存在一個(gè)問(wèn)題，即利息凈收入中并未包含交易性金融資產(chǎn)的收入，但卻扣除了所有負(fù)債的成本，所以投資收益越高的銀行凈息差失真越多。更多討論詳見(jiàn)《深度探索銀行財(cái)報(bào)（6）如何衡量銀行資產(chǎn)的盈利能力？》
表8-中信銀行資產(chǎn)規(guī)模
如表8所示，中信銀行的交易性金融資產(chǎn)占比同比提升0.4%到6.74%，生息資產(chǎn)增速同比減半至4.57%，考慮到中信上半年核充率出現(xiàn)下滑，年底生息資產(chǎn)增速可能會(huì)進(jìn)一步下降，因此其全年利息凈收入增速可能會(huì)進(jìn)一步下降。從目前的情況看，由于受到核充率的限制中信在配股完成前無(wú)法擴(kuò)張收益較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)利息凈收入會(huì)一直比較難看，直到配股完成才會(huì)出現(xiàn)改觀。
表9-中信銀行利息凈收入與非息收入增速
如表9所示，中信上半年利息凈收入同比下降0.32%，這就是因?yàn)樯厦嫣岬降?，其受到核充率的限制生息資產(chǎn)的規(guī)模增速下降，無(wú)法以量補(bǔ)價(jià)導(dǎo)致的。
非息收入同比增長(zhǎng)9.64%，其中三項(xiàng)投資收益合計(jì)同比增長(zhǎng)了31.6%，一方面是因?yàn)榧哟罅私灰仔陆鹑谫Y產(chǎn)的配置，另一方面是降息環(huán)境下債券升值所致。不過(guò)這塊業(yè)務(wù)并不具備可持續(xù)性，一旦中信完成配股，大概率會(huì)增加生息資產(chǎn)的擴(kuò)張，降低交易性金融資產(chǎn)的比重，投資收益也會(huì)隨之下降。
計(jì)算公式：
三項(xiàng)投資收益＝投資收益＋公允價(jià)值變動(dòng)損益＋匯兌損益
上半年手續(xù)費(fèi)凈收入同比下降2.66%，其中扣除卡手續(xù)費(fèi)后的手續(xù)費(fèi)同比下降7.71%。
再進(jìn)一步分析，中信上半年代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)同比下降18.38%，這個(gè)降幅不算高，說(shuō)明代銷(xiāo)基金能力明顯好于浦發(fā)和民生。托管及其他受托業(yè)務(wù)傭金同比下降14.67%，資管手續(xù)費(fèi)應(yīng)該包含在其中，這塊收入下降幅度有點(diǎn)大。其中，理財(cái)業(yè)務(wù)收入36.37億比去年上半年的45.92億下降20.8%，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大幅提升但收入大幅下降，很可能與平銀類(lèi)似壓降了收益率較高的表外非標(biāo)產(chǎn)品。
銀行的凈利潤(rùn)大部分都要用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本，不是自由現(xiàn)金流（就是所謂的假錢(qián)），所以，銀行股的估值并不適合基于凈利潤(rùn)的PE或者PB。
這里采用基于每股分紅的DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）模型進(jìn)行估值，至少比直接使用EPS計(jì)算PE或用PB估值要合理些。
DCF模型較為復(fù)雜，但也非常成熟，我們可以直接使用圖7中的速算表，具體計(jì)算過(guò)程參見(jiàn)《基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）模型的估值速算表（1）——以貴州茅臺(tái)為例》
表10-兩階段DCF模型的估值速算表
中信銀行2021年每股分紅為0.302元，9月2日的收盤(pán)價(jià)為4.57元，相當(dāng)于15.13倍的每股分紅PE。
從表10中，我們大致取一組數(shù)據(jù)：
第一階段年化增長(zhǎng)5%，第二階段永續(xù)增長(zhǎng)3%，對(duì)應(yīng)PE15倍
結(jié)論就是，如果中信銀行未來(lái)5年的每股分紅能夠保持5%的年化增長(zhǎng)（考慮到配股的影響），之后保持3%的永續(xù)增長(zhǎng)，那么現(xiàn)在以4.57元的價(jià)格買(mǎi)入，就能獲得10%的年化收益。但與民生和浦發(fā)一樣，這個(gè)收益率的前提是中信不良能夠盡快出清，至于目前的股價(jià)是高估還是低估，就要看大家對(duì)浦發(fā)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的預(yù)期了。