核心結(jié)論

　　我們認為1 月份新增信貸規(guī)模核心取決于供給端，預計1 月信貸同比小幅多增，但不同類型銀行增速分化加劇。1 月以來央行穩(wěn)增長定調(diào)更加積極，政府債券發(fā)行節(jié)奏較快，預計銀行將配合政策積極加大信貸投放。需求端來看，財政政策發(fā)力帶來基建投資增速反彈，銀行項目儲備較為充足，因此，1 月信貸投放同比有望實現(xiàn)小幅多增。但不同銀行信貸投放分化加劇，預計大行和部分中小行信貸需求較為旺盛；但對于城投和地產(chǎn)依賴度較高，以及此前項目儲備不足的部分銀行來說，將面臨信貸需求不足的問題。

　　測算的1 月末M2 增速為9.3%，社融增速為10.4%。預測1 月新增社融5.87 萬億元，同比多增6854 億元。其中，預計當月人民幣信貸(加回核銷和ABS)新增3.95 萬億元，同比多增1066 億元；政府債券新增9600 億元，同比多增約7000 億元，是主要貢獻因素。

　　2021 年M2 和社融回顧

　　基礎(chǔ)貨幣：超儲率下行，但銀行間流動性合理充裕2021 年央行操作回籠基礎(chǔ)貨幣4710 億元，政府債券發(fā)行等財政因素回籠基礎(chǔ)貨幣4250 億元，取現(xiàn)資金需求增加使得6342 億元基礎(chǔ)貨幣流出銀行。全年兩次下調(diào)法定存款準備金率合計1.0 個百分點，需要繳納存款準備金的存款余額同比增加7.6%，計算的2021 年法定存款準備金余額下降5024 億元。

　　我們測算的年末超儲率為1.54%，較年初下降了44bps.2021 年超儲率水平雖處于較低水平，但銀行間流動性合理充裕。

　　近年來市場對超儲的需求有逐步下降的態(tài)勢，一方面受益于央行動態(tài)調(diào)整的能力持續(xù)強化，另一方面受益于支付清算和市場效率持續(xù)提高。

　　廣義貨幣：2021 年M2 增速9.0%，實體經(jīng)濟信用擴張較弱2021 年M2 同比增速9.0%，同比下降1.1 個百分點。其中，銀行投向?qū)嶓w資金(包括信貸和自營購買企業(yè)債)貢獻M2增速8.4 個百分點，同比下降2.77 個百分點；財政因素貢獻M2 增速2.0 個百分點，同比下降1.15 個百分點；非標以及非銀資金壓縮拖累M2 增速1.48 個百分點，同比少拖累2.70 個百分點。M2 派生途徑主要包括：(1)銀行吸收外匯投放人民幣；(2)銀行向非金融企業(yè)和居民發(fā)放貸款；(3)銀行向非金融企業(yè)購買債券；(4)財政投放；(5)銀行自營購買資管產(chǎn)品，這部分資產(chǎn)透明度低，預測時我們將其合并到“其他”項目。按不含貨基的老口徑統(tǒng)計，2021 年M2 增加19.5萬億元。從來源分解，其中對實體的貸款投放(加回核銷和ABS)派生M2 約21.2 萬億元；財政支出等財政因素投放M2 約4.4 萬億元；銀行自營購買企業(yè)債券到期回籠M2 約2.9 萬億元；銀行自營資金投向非銀和非標等因素回籠M2 約3.4 萬億元(該科目主要是軋差項，該項目與實際值也可能存在誤差)；外匯占款投放M2 約1559 億元。

　　1 月預測：M2 增速9.3%，社融增速10.4%

　　總結(jié)：我們認為1 月份新增信貸規(guī)模核心取決于供給端，預計1 月信貸同比小幅多增，但不同類型銀行增速分化加劇。1月以來央行穩(wěn)增長定調(diào)更加積極，財政發(fā)力，預計銀行將積極加大信貸投放。需求端來看，財政政策發(fā)力預計帶來基建投資增速反彈，銀行項目儲備較為充足，1 月信貸投放同比有望實現(xiàn)小幅多增。但不同銀行信貸投放分化加劇，預計大行和部分前期信貸項目儲備充足的中小行信貸需求較為旺盛，但對城投和地產(chǎn)依賴度較高，以及此前項目儲備不足的部分中小行來說，面臨信貸需求不足的問題。

　　信貸同比小幅多增，政府債券發(fā)行提速

　　我們主要根據(jù)M2 派生途徑來預測，我們預計2022 年1 月份M2(不含貨基)新增約3.5 萬億元，對應的M2 增速為(假設貨基維持不變)9.3%，較年初提升0.1 個百分點。其中，各個渠道派生情況的假設和預測情況如下：

　　近年來外匯占款變動較小，我們簡單假設外匯占款變動為過去三年同期均值，即增加46 億元。

　　實體經(jīng)濟信貸(加回核銷和ABS)派生M2 約3.95 萬億元，同比多增1066 億元。我們認為1 月份新增信貸規(guī)模核心取決于供給端，1 月以來央行穩(wěn)增長定調(diào)更加積極，財政發(fā)力，我們認為一季度銀行新增信貸較全年同期大概率多增。總量上實現(xiàn)較好增長，但預計各類型銀行之間差異較大。對于城投和地產(chǎn)依賴度較高，且客戶基礎(chǔ)相對薄弱的銀行來說，預計面臨信貸需求不足的問題。

　　銀行自營購買企業(yè)債券到期派生M2 約1187 億元(2019-2021 年同期均值)。

　　政府債券發(fā)行等財政因素回籠M2 約8702 億元。財政因素難以預測，我們主要采用2019-2021 年三年同期均值。

　　非標和非銀貸款等因素派生投放M2 約3000 億元：這部分透明度非常低，在我們M2 派生渠道模型中也是軋差項，預測精準度比較低，我們根據(jù)過去三年同期均值調(diào)整來測算。

　　我們預測1 月新增社融5.87 萬億元，同比多增6854 億元，主要來自于政府債券同比多增。對應月末同比增速10.4%，較年初提升0.1 個百分點。具體來看，預計當月人民幣貸款(加回核銷和ABS)新增3.95 萬億元，委托貸款和信托貸款減少500 億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票3000 億元，企業(yè)債券新增5000 億元，股票融資新增800 億元，政府債券新增9600億元。

　　投資建議

　　我們預計穩(wěn)增長效果將逐步顯現(xiàn)，銀行板塊投資的核心邏輯是宏觀經(jīng)濟，銀行板塊估值將隨宏觀經(jīng)濟預期改善有所修復，維持行業(yè)“超配”評級。個股方面，考慮到寬信用更多聚焦在普惠小微、科技創(chuàng)新和綠色金融等方面，全年來看我們重點推薦區(qū)域經(jīng)濟較好且深耕本地實體經(jīng)濟的中小銀行，建議重點關(guān)注寧波銀行、常熟銀行、蘇農(nóng)銀行和無錫銀行。短期可重點關(guān)注以成都銀行為代表的受益于城投地產(chǎn)政策邊際放松的個股。

　　風險提示

　　若宏觀經(jīng)濟復蘇不及預期，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、企業(yè)償債能力超預期下降對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響等。

（文章來源：國信證券）