12 月以來，票據(jù)貼現(xiàn)利率大幅下行，其中1M 品種已降至0 附近，并有向遠端蔓延態(tài)勢，但1D、7D 票據(jù)利率依然維持在2-2.2%區(qū)間震蕩運行。
歷史回溯：票據(jù)利率大幅下行反映信用需求收縮。2019 年以來，票據(jù)利率跌破1%主要有兩個時期，2019 年11 月和2021 年7 月-8 月。從上述兩個時間段票據(jù)利率運行共性來看：在票據(jù)利率下行期，伴隨著需求端經(jīng)濟下行壓力加大、企業(yè)開票需求減弱、信用擴張內(nèi)生動力放緩，此時貨幣政策“逆周期”調(diào)節(jié)力度加大，央行要求銀行穩(wěn)定信貸投放，進而造成供需矛盾的加大，票據(jù)作為信貸增長調(diào)節(jié)項發(fā)揮更大作用，票據(jù)貼現(xiàn)買盤增加，利率出現(xiàn)大幅下行。
今年12 月的“零利率”票據(jù)現(xiàn)象，是供需嚴重失衡的產(chǎn)物從供給端來看，企業(yè)開票需求依然較弱。12 月1 日-24 日票據(jù)承兌金額合計1.77萬億，顯著低于往年同期水平。近期疫情在西安地區(qū)集中出現(xiàn)，其他地區(qū)也有零散性蔓延，中小企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)加大，導(dǎo)致開票需求難有起色。
從需求端看，在今年對公端冬儲整體不及去年情況下，12 月份銀行需要兼顧明年年初“開門紅”的信貸投放，導(dǎo)致12 月投放意愿相對不強。央行從12 月上旬開始加大了對銀行的窗口指導(dǎo)力度，導(dǎo)致銀行特別是大行明顯加大了轉(zhuǎn)貼吸收力度。可以看到，1D-7D 票據(jù)利率運行穩(wěn)定，1M 以上品種下行幅度較大，而6M-1Y 期票據(jù)利率同樣出現(xiàn)大幅下行，這反映出：
一是銀行為滿足12 月份狹義信貸投放，在市場上大量收跨年期票據(jù)。而且，即便票據(jù)利率已接近0，銀行也更傾向于將有限的項目儲備騰挪至明年年初投放，為滿足監(jiān)管要求，在收票時甚至寧愿承擔一部分損失。
二是6M 以上票據(jù)利率同樣出現(xiàn)大幅下行。實際上，銀行的票據(jù)資產(chǎn)配置中，主要以短久期品種為主，中長期票據(jù)交易活躍度并不高，交易規(guī)模的邊際變化極易造成利率的大幅波動。在此情況下，不排除部分銀行為滿足狹義信貸要求，而收購一部分中長期票據(jù)，導(dǎo)致該期限的票據(jù)利率大幅下行。
NCD 利率大幅上行，主要與銀行NSFR 回補需求有關(guān)。與票據(jù)利率走勢截然不同的是，NCD 利率自12 月份以來有所上行，在階段性觸及2.65%底部之后，一度突破2.8%。最主要的原因在于今年銀行存款增速下滑，存貸增速差有所走闊，造成NSFR 指標大幅下行，部分銀行已觸及內(nèi)部限額管理要求。在12 月份1Y 國股NCD 利率觸及2.65%低位的情況下，基于實現(xiàn)NSFR“回補”，?！?231指標”以及為明年“開門紅”儲備相應(yīng)中長期資金的需求，部分存貸比承壓、穩(wěn)存增存壓力相對較大的銀行，明顯加大了NCD 發(fā)行力度，NCD 報價也隨之提升。
后續(xù)票據(jù)和NCD 利率如何看？票據(jù)利率：在12 月最后一周，7D 和1D 票據(jù)由于能夠跨年，利率將出現(xiàn)下行，而其他期限品種利率預(yù)計有所回升，但總體維持低位。在跨年之后，隨著年初信貸投放力度的加大，信貸結(jié)構(gòu)較前期更加“扎實”，料票據(jù)利率將趨于上行，并恢復(fù)至正常點位。NCD 利率：目前2.65%作為1Y 國股NCD 利率底部較為明確。12 月份最后一周，銀行對于NCD 的發(fā)行需求依然較為旺盛?？缒曛?，銀行對于NCD 發(fā)行需求，主要取決于存貸資金來源與運用的匹配程度。全年來看，存貸資金來源與運用依然會出現(xiàn)階段性不匹配現(xiàn)象，司庫負債吸收仍需發(fā)力，NCD 利率大幅下行空間不大。
風(fēng)險分析：2022 年年初信貸投放未能實現(xiàn)開門紅，經(jīng)濟下行壓力加大。
（文章來源：光大證券）