粵開證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長李奇霖

2020年6月1日，央行聯(lián)合其他四部委，發(fā)布了《信用貸款支持通知》，宣布人民銀行將通過創(chuàng)新貨幣政策工具使用4000億元再貸款專用額度，購買符合條件的地方法人銀行2020年3月1日至12月31日期間新發(fā)放普惠小微信用貸款的40％，以促進銀行加大小微企業(yè)信用貸款投放，支持更多小微企業(yè)獲得免抵押擔保的信用貸款支持。

對此，我們的評論如下。

1、直接購買普惠小微信用貸款的手段，更像是新型的“降準”，與再貸款有較大不同。

與再貸款相比，直接購買普惠小微信用貸款有兩大好處（差異）：

一是更具主動性，再貸款是一個被動的政策工具，傳統(tǒng)的支小再貸款，實行“限額管理、余額監(jiān)控”，由銀行發(fā)起，將合格抵押品質(zhì)押給央行，央行再回應(yīng)，釋放流動性給銀行。

如果銀行不需要，那么央行設(shè)立的再貸款額度將無法發(fā)揮支持實體的作用。但現(xiàn)在，央行是主動下場購買貸款，主動運用再貸款額度。

二是直接購買，對銀行來說，能獲得沒有任何成本的資金。傳統(tǒng)的再貸款，本質(zhì)上是一個信用貸款或抵押貸款，銀行需要支付給央行利息，銀行賺取資產(chǎn)端的收益率和再貸款利率之間的利差。

而直接購買這個過程，按照已有的信息來看，銀行按原金額還給央行，無需給央行支付利息，本質(zhì)上是一個“無償使用”的流動性支持，類似于一種新型的“降準”工具。

但與降準不同的點在于，降準是先給銀行流動性，然后鼓勵銀行支持實體，有可能央行降準釋放了100億的資金，但銀行最終只放了20億給實體，有80億進入了金融市場。

但購買小微貸款，是銀行先給小微企業(yè)投放貸款，形成存量貸款資產(chǎn)后，央行再投放免費的流動性。如果銀行放了400億，有100億的貸款符合央行要求，那么央行就投放100億。

這個過程，一具有激勵效應(yīng)，之前再貸款，銀行賺取的是小微企業(yè)貸款與再貸款之間的利差，而現(xiàn)在銀行不用支付任何成本，能完全獲得小微企業(yè)貸款利息，收益更高。

換言之，直接購買小微貸款既能幫助降低銀行的負債成本，補充銀行流動性，也能激勵銀行增加對小微企業(yè)的貸款支持，促進寬信用。

二能有效防范脫虛向?qū)崳尫哦嗌倭鲃有?，實體就獲得了多少流動性支持，比單純的降準更能支持實體經(jīng)濟，是純粹的寬信用工具。

2、央行的安排，與海外央行創(chuàng)造的貨幣政策工具相比，要更加合理，央行基本不承擔風險。

按理而言，央行下場購買貸款資產(chǎn)，貸款資產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)該是轉(zhuǎn)移給了央行（央行是通過SPV的模式，通過持有SPV來間接持有），央行應(yīng)該自負盈虧，獲得貸款收益權(quán)的同時，承擔貸款資產(chǎn)的損失。

但根據(jù)現(xiàn)有的安排，央行讓渡了貸款資產(chǎn)收益的所有權(quán)，同時也將貸款資產(chǎn)損失的可能性轉(zhuǎn)移給了商業(yè)銀行，央行既沒有收益，也不會發(fā)生虧損。

這個過程，就有點像：你從地攤買了蘋果，然后你把蘋果給了地攤攤主，告訴他，我把吃蘋果的權(quán)利讓給你，蘋果如果是壞的，那是你的責任。

如果按這樣理解，央行創(chuàng)造的貨幣政策工具，完全就是給銀行紅利，根本不像再貸款，更像是“新型的降準工具”：銀行先貸款，央行再降準。

3、該工具的出現(xiàn)，是央行落實政府工作報告的要求，也是寬信用的要求。

按照我們前面對該手段的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，直接購買小微企業(yè)貸款實際是一個直達實體經(jīng)濟的過程，這與政府工作報告提出的“創(chuàng)造直接支持實體經(jīng)濟工具”的要求是一脈相承的，可以看做是央行對政府工作報告這一要求的落實。

同時，這也是央行為提高貨幣政策傳導效果所使用的手段。

在今年1-4月份，央行曾經(jīng)利用寬貨幣，釋放流動性的方式來達到寬信用的目的。

這種手段從效果來說，是不錯的。最直觀的，債券融資在3月、4月連續(xù)兩個月的增量都超過了9000億，社融增速也從2019年年底的10.7％大幅抬升至12％。

但這個過程有比較明顯的問題是，金融市場加杠桿過于盛行。

雖然傳統(tǒng)上，金融機構(gòu)利用借隔夜資金，來購買更高收益?zhèn)?，加杠桿獲得套息收益的行為是正常的策略選擇，但這個策略對流動性和資金面寬松要求很高。

一旦宏觀經(jīng)濟環(huán)境要求央行寬松的幅度變?nèi)?，減少流動性供給，資金面就有可能因為流動性供給的減少而出現(xiàn)明顯的收緊，過去借隔夜加杠桿的投資者因為加杠桿難度上漲，收益下降，會主動平掉頭寸。

這時債券市場就會出現(xiàn)比較大的動蕩。這是央行不愿意看到的，因為央行的希望是金融市場平穩(wěn)運行，充分發(fā)揮對實體的支持。

因此，對央行來說，利用投放流動性、壓低貨幣市場利率來寬信用的手段，存在弊端，需要時不時的擾動資金面，加大資金面的波動，來打擊債券市場加杠桿的風氣。

現(xiàn)在，利用創(chuàng)新性的貨幣政策工具，直接下場購買小微企業(yè)貸款，不經(jīng)過金融市場，則可以規(guī)避這一弊端，在實現(xiàn)寬信用的目標的同時，還不會讓金融市場加杠桿的策略過于盛行。

4、該工具對債偏利空。

直觀來看，這一手段至少給銀行提供了流動性支持，是一個釋放基礎(chǔ)貨幣的過程，這對債市看似是利好。

但與過去“從寬貨幣到寬信用”的方式不同，這一手段是先寬信用再寬貨幣的過程，其產(chǎn)生的激勵效應(yīng)會提振社融和M2增速，尤其是提高對小微企業(yè)的貸款支持。

債市能從這個流動性投放過程中受益多少可能相對有限。

另一方面，這一直接跳過寬貨幣，而實現(xiàn)寬信用目的的貨幣政策工具創(chuàng)設(shè)，其實標志著央行的貨幣政策重心已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)移至寬信用這一端。

雖然根據(jù)政府工作報告，降準降息還會有，寬松的貨幣環(huán)境還沒有終結(jié)。但對債市而言，最好的貨幣環(huán)境已經(jīng)過去。

貨幣政策在1-4月份是明顯的救急模式，實體需要流動性來挽救企業(yè)的資產(chǎn)負債表，央行直接放水是最好最及時的選擇、

而現(xiàn)在，國內(nèi)大部分行業(yè)基本恢復正常的經(jīng)營，資產(chǎn)負債表的風險減弱，繼續(xù)保持“投放流動性”救急的模式，不可取。

配合財政，刺激需求，寬信用才是央行目前最重要的目標。在這種訴求下，央行的貨幣政策模式可能已經(jīng)回歸2019年的相機抉擇。

由于單純的寬貨幣已經(jīng)結(jié)束，債市單邊下行的過程也已經(jīng)結(jié)束。在寬信用和寬貨幣的組合下，債市將是震蕩市，螺螄殼里做道場將是投資者接下來獲取收益的常態(tài)。