M2、社融雙雙低于預(yù)期，表外融資穩(wěn)步壓降，社融增速繼續(xù)下行，企業(yè)融資乏力致信貸低于預(yù)期，銀行風(fēng)險偏好不會因?yàn)椤耙欢濉蹦繕?biāo)的提出而掉頭向上。
本刊特約作者 劉鏈／文
11月13日，央行公布的10月金融數(shù)據(jù)顯示，10月新增人民幣貸款（包括非銀貸款）6970億元，比2017年同期多增338億元，人民幣貸款余額同比增長13.1%，比9月下降0.1 個百分點(diǎn)；新增社會融資7288億元，同比少增4716億元，社會融資余額同比增長10.2%，同口徑下社融增速比9月下降0.4個百分點(diǎn)；M2同比增長8.0%，增速環(huán)比下降0.3個百分點(diǎn)。
總體而言，10月金融數(shù)據(jù)略超市場預(yù)期，主要表現(xiàn)在企業(yè)融資乏力致信貸低于預(yù)期，且社融增速繼續(xù)下行，信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)向零售領(lǐng)域傾斜。
雖然10月新增6970億元貸款，同比多增338億元，但這一數(shù)值仍低于市場普遍預(yù)期的均值7500億-8000億元；剔除非銀貸款-268億元后，新增人民幣貸款7238億元，同比多增602億元。10月新增信貸規(guī)模不及預(yù)期，主要是受企業(yè)一般信貸投放（不包含票據(jù)）拖累所致；10月，企業(yè)一般信貸投放僅新增439億元，同比少增2081億元，其中，短期貸款負(fù)增長1134億元，實(shí)際上，2018年以來，短期貸款一直表現(xiàn)不佳，反映了企業(yè)信貸需求的疲軟；中長期貸款盡管新增1429億元，但增量為2018年以來的最低水平，比2017年同期少增1021億元，主要原因在于企業(yè)再投資需求較弱，及地方政府債務(wù)監(jiān)管加碼使得平臺融資受限，后續(xù)需進(jìn)一步觀察中長期信貸的表現(xiàn)。
在企業(yè)融資需求未有明顯改善、銀行信貸投放較為謹(jǐn)慎的情況下，10月票據(jù)融資依然維持高增長，當(dāng)月新增1064億元。居民端貸款仍是銀行信貸投放的主力，當(dāng)月新增5636億元，無論是以消費(fèi)貸為主的短期貸款還是以按揭貸為主的中長期貸款均有較好的表現(xiàn)，分別新增1906億元和3730億元。展望11月，隨著非標(biāo)監(jiān)管的適當(dāng)放松以及信貸政策對民營企業(yè)融資的支持，企業(yè)融資情況大概率會有所改善，與此同時，考慮到“雙11”對居民短貸的刺激效應(yīng)，預(yù)計11月新增信貸規(guī)模約為1萬億元。
在新統(tǒng)計口徑下，10月新增社融7288億元，同比少增4716億元；還原口徑后（扣除新增地方政府專項(xiàng)債868億元），社融新增6420億元，同比少增4269億元，同比增速較9月下降0.4個百分點(diǎn)至9.3%。10月，社融增速的下行依然受表外融資規(guī)模壓降的影響，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票共負(fù)增長2675億元，但從表外融資的邊際變化來看，壓降速度已逐漸趨緩。在直接融資方面，債券融資與股票融資規(guī)模分別為1381億元和176 億元，同比分別少增101億元、425億元。考慮到表外融資規(guī)模的繼續(xù)壓降，11月社融增速大概率將繼續(xù)維持在低位，但下行幅度有限，預(yù)計11月的社融增量（不考慮地方政府專項(xiàng)債）約為0.9萬億-1萬億元。
10月新增人民幣存款3535億元，比2017年同期少增7026億元，主要是因?yàn)槠髽I(yè)存款以及財政存款的同比少增。經(jīng)濟(jì)下行企業(yè)存款增長承壓，稅收政策調(diào)整則影響財政存款。
10月，企業(yè)信貸投放偏弱疊加表外融資受限削弱企業(yè)存款的派生能力，企業(yè)存款下降6004億元，同比多降6130億元。此外，10月個稅起征點(diǎn)的提升以及企業(yè)所得稅同比增速的下行（10月比9月下降2.9個百分點(diǎn)至9.6%）影響財政存款的表現(xiàn)，當(dāng)月財政存款新增5819 億元，同比少增4681億元。居民存款呈現(xiàn)季節(jié)性回落，下降3347億元，但比2017年同期少降4705億元，反映了銀行攬儲力度的加大。非銀存款新增5296億元，同比多增639億元，其他存款（大部分為機(jī)關(guān)團(tuán)體存款）新增1771億元。10月M2的增速為8.0%，比9月下降0.3個百分點(diǎn)，在寬信用與積極政策的刺激下，未來M2增速基本保持穩(wěn)定。
在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍存在較大下行壓力的背景下，多項(xiàng)政策的出臺助力企業(yè)融資，但政策傳導(dǎo)機(jī)制存阻滯，一定程度上拖累企業(yè)信貸的表現(xiàn)，導(dǎo)致10月信貸增量低于預(yù)期。
M2和社融增速均低于預(yù)期
10月新增人民幣貸款為6970億元，雖然同比小幅增長5%，但較市場一致預(yù)期低23%。當(dāng)月新增社融為7290億元，同比下滑39%；存量社融同比增速進(jìn)一步下跌至10.2%。除了貸款增速不及預(yù)期拖累社融增長外，表外融資在監(jiān)管的影響下持續(xù)收縮，盡管收縮節(jié)奏趨于穩(wěn)定，但10月當(dāng)月仍凈減少2680億元。而新納入社融統(tǒng)計口徑的地方政府專項(xiàng)債，10月對社融的貢獻(xiàn)作用有限，僅有870億元，9月這一數(shù)值為7390億元，主要是由于2018年新增發(fā)行計劃已基本完成。此外，10月公司債券融資額為1380億元，雖環(huán)比有所改善，但股權(quán)融資依然低迷。綜合來看，由于貸款增速放緩，社融數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，使得10月M2增速再度回落0.3個百分點(diǎn)至8.0%，存款增速也持續(xù)疲弱。
值得注意的是，10月新增貸款結(jié)構(gòu)有所惡化，顯示未來融資需求有繼續(xù)減弱的趨勢。10月新增貸款主要由居民部門所貢獻(xiàn)，居民貸款同比多增25%，占當(dāng)月新增貸款的比重達(dá)到81%。而新增企業(yè)中長期貸款僅為1430億元，自央行2009年開始披露數(shù)據(jù)以來，這一數(shù)值為歷年10月中的第二低水平，同時也創(chuàng)下兩年以來的新低。票據(jù)融資占新增貸款的比例依然較高，達(dá)到15%。造成這一現(xiàn)象的原因，一方面是由于銀行三季度在政策引導(dǎo)下加快信貸投放，導(dǎo)致四季度所剩額度有限；另一方面也顯示了由于經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步下行，企業(yè)融資需求有所減弱。
10月新增信貸規(guī)模明顯低于市場預(yù)期，表現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上對公貸款疲弱，多票據(jù)格局延續(xù)，尤其是對公一般貸款盡顯疲弱，導(dǎo)致社融增速繼續(xù)下探。
截至10月末，本外幣貸款余額139.7萬億元，同比增長12.8%，增速同比微降0.2個百分點(diǎn)，環(huán)比與8月、9月持平。10月新增人民幣貸款6970億元，環(huán)比僅為9月新增貸款規(guī)模的1/2，同比僅多增338億元，低于市場預(yù)期。
具體來看，新增居民貸款5636億元，同比多增1135億元，主要是居民短期貸款回升，同比多增1116億元，但環(huán)比下降1227億元，中長期貸款基本保持平穩(wěn)，同比多增20億元。非金融企業(yè)貸款新增1503億元，同比少增639億元。從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)中長期貸款依然較弱，僅新增1429億元，同比少增937億元，短期貸款未能維持9月改善的態(tài)勢，負(fù)增長1134億元，比2017年同期多減1021億元。
從票據(jù)融資來看，10月依然延續(xù)多票據(jù)的信貸結(jié)構(gòu)，新增票據(jù)投放1064億元，同比多增1442億元，但增幅自年中以來也逐月放緩。10月非銀金融機(jī)構(gòu)貸款減少268億元，同比多減264億元，環(huán)比少減335億元。整體來看，10月雖為信貸小月，但對公貸款表現(xiàn)明顯疲弱，顯示經(jīng)濟(jì)增長的動能明顯不足。
信貸增長較弱以及表外融資延續(xù)壓降拖累10月社融增速再度下探，不過，債融環(huán)比改善明顯。
10月新增社融7288億元，環(huán)比為9月社融規(guī)模的1/3，同比少增4716億元，可比口徑下余額增速同比、環(huán)比分別下降4.2個百分點(diǎn)、0.4個百分點(diǎn)，增速為10.2%，再次回落。從結(jié)構(gòu)上分析，表外非標(biāo)融資持續(xù)壓降趨勢延續(xù)，委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)票據(jù)總規(guī)模表外融資減少2675億元，同比多減3705億元，環(huán)比少減213億元，萎縮態(tài)勢略有放緩，主要是委托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票環(huán)比少減。企業(yè)債融資規(guī)模繼9月縮量后有所改善，凈融資1381億元，同比少增101億元，但環(huán)比多增894億元。對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款新增7141億元，同比多增506億元，環(huán)比少增7200億元。此外，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行減速，10月新增868億元，同比少增425億元，環(huán)比只有9月規(guī)模的1/8左右。
存款增量主要來自非銀金融機(jī)構(gòu)存款和財政存款，M1、M2增速再度探底，剪刀差繼續(xù)走闊。
10月人民幣存款增長3535億元，同比少增7026億元。從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)存款減少6004億元，同比多減6130億元，主要是受繳稅因素的影響；居民存款減少3347億元，因10月一般是消費(fèi)大月，但與2017年同比少減4705億元。新增存款主要來自財政存款和非銀金融機(jī)構(gòu)存款，分別新增5819億元、5296億元，財政存款同比少增4681億元，非銀金融機(jī)構(gòu)比2017年同期多增639億元。
不過，10月M1、M2增速未能保持9月環(huán)比企穩(wěn)的態(tài)勢，增速繼續(xù)下行。10月M2增速為8%，比9月末和2017年同期低0.3個百分點(diǎn)和0.9個百分點(diǎn)，繼6月后再次觸底；M1增速為2.7%，比9月末和2017年同期低1.3個百分點(diǎn)和10.3個百分點(diǎn)，為1986年以來的歷史次低，僅高于2014年1月的1.2%。在M1、M2均維持低位的情況下，剪刀差繼續(xù)走闊至5.3%。
地方政府專項(xiàng)債大幅縮量
10月M2同比增長8.0%，已經(jīng)觸及歷史底部。截至2018年10月末，M2余額為179.56萬億元，同比增長8.0%，與6份的歷史最低點(diǎn)相同。而且，這一增速比9月下降了0.3個百分點(diǎn)，大幅低于市場預(yù)期。10月M1同比增長2.7%，增速比9月大幅下降1.3個百分點(diǎn)，創(chuàng)近四年來的歷史新低。
另一方面，社融增量大幅低于市場預(yù)期，地方政府專項(xiàng)債縮量是主因。10月新增社融7288億元，比9月減少了近1.5萬億元，同比下降39.29%，單月增量和增速是2016年7月以來的最低。
從融資結(jié)構(gòu)上看，表內(nèi)信貸新增6341億元，比9月下降了7330億元，同比降幅達(dá)到3.8%?？v觀過去幾年10月新增表內(nèi)信貸的變化情況，均要大幅低于9月，但剔除季節(jié)性因素的影響，2018年10月仍然要低于正常情況下2000億元左右。
三項(xiàng)表外融資合計新減少2675億元，規(guī)模與8月和9月基本持平，但小于5月、6月和7月。這表明在資管新規(guī)補(bǔ)充通知對非標(biāo)投資進(jìn)行擴(kuò)容之后，表外融資收縮的速度是有所減緩，但減少的趨勢仍然存在。具體來看，委托貸款減少949億元，比9月少減483億元；信托貸款減少1273億元，比9月多減364.43億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少453億元，比9月少減94.33億元。
此外，在直接融資領(lǐng)域，10月企業(yè)信用債融資1381億元，比9月多893.62億元，但股票融資只有176億元，比9月減少96.03億元。而且，2018年新納入社融的三項(xiàng)指標(biāo)，也均有一定程度的下降。其中，地方政府專項(xiàng)債券融資規(guī)模下降最明顯，10月僅融資868億元，比9月下降6521億元；商業(yè)銀行發(fā)行的ABS也大幅收縮，10月只有188億元，比9月減少707.25億元；貸款核銷445億元，比9月減少1167億元。
綜合來看，10月社融數(shù)據(jù)要比市場預(yù)期低6000億元左右，中信建投認(rèn)為，社融大幅低于預(yù)期主要來自于兩方面因素，一方面是表內(nèi)信貸低于預(yù)期約2000億元左右，占三分之一；另一方面是地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的劇烈縮量，幅度大約4000億元左右，占另外的三分之二。
回過頭來看，10月地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行縮量有其合理之處，一是截至9月末，社融口徑下2018年累計專項(xiàng)債融資規(guī)模達(dá)1.7萬億元，高于財政部年初確定的1.35萬億元專項(xiàng)債發(fā)行的要求。即便其中有統(tǒng)計口徑的差異，但也能說明2018年專項(xiàng)債發(fā)行額度很可能所剩無幾或沒有了；二是2018年是上一輪地方政府債置換的收官之年，截至9月末，地方債務(wù)中非政府債券形式存在的債務(wù)余額只有2565億元，可以說地方債置換任務(wù)基本上已經(jīng)完成。
往后看，加大社融增速的力量主要來自于以下幾個方面，一是表內(nèi)信貸的繼續(xù)擴(kuò)張。從10月的數(shù)據(jù)分析，在政策激勵不足的情況下，銀行信貸擴(kuò)張存在較大的不確定性；二是表外融資降幅的減少。在前期監(jiān)管政策沒有根本性轉(zhuǎn)變的情況下，對社融貢獻(xiàn)十分有限；三是加大直接融資市場的貢獻(xiàn)力度。在直接融資方面，央行近期出臺的民營企業(yè)債券融資支持工具與擬出臺的民企企業(yè)股權(quán)融資支持工具或有一定的幫助；四是加大地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行速度。這一途徑很可能是短期扭轉(zhuǎn)社融頹勢的關(guān)鍵，持續(xù)實(shí)施更加積極的財政政策和開啟新一輪的地方政府債置換都可以達(dá)到這一目的。
從銀行角度來看，10月，銀行新增人民幣貸款6970億元，環(huán)比減少6830億元，但同比增加了5.1%，而市場預(yù)期約為9000億元。分部門開看，企業(yè)部門貸款減少是銀行貸款萎靡不振的主要原因。
10月，居民部門貸款新增5636億元，環(huán)比下降1908億元，但同比增速達(dá)25.22%，為2018年以來最高；其中，短期貸款新增1907億元，環(huán)比下降1227億元，中長期貸款新增3730 億元，環(huán)比減少579億元。
10月，企業(yè)部門貸款僅新增1503億元，環(huán)比下降5269億元，創(chuàng)2016年9月以來最低，同比增速下降了29.83%；其中，短期貸款凈減少1134億元，而環(huán)比則下降2232億元；中長期貸款新增1429億元，環(huán)比減少2371億元；票據(jù)融資新增1064億元，環(huán)比減少678 億元。此外，10月非銀部門貸款凈減少268億元，環(huán)比少減335億元。
綜合來看，10月銀行信貸確實(shí)要低于市場預(yù)期約2000億元左右，其中，既有季節(jié)性因素的影響，主要是國慶長假的影響，也有企業(yè)部門貸款新增不足的實(shí)際原因。盡管如此，2018年全年信貸規(guī)模超預(yù)期的邏輯依然不變，11月和12月的新投放貸款規(guī)模逐步回升的概率依然較大。預(yù)計全年新增人民幣貸款規(guī)模將達(dá)到15萬億元以上，同比增速超12%，信貸超預(yù)期的確定性仍是大概率事件。
10月新增人民幣存款3535億元，環(huán)比減少5367億元，增長結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，主要表現(xiàn)為居民存款和企業(yè)存款向財政和非銀部門的轉(zhuǎn)移。其中，居民存款凈減少3347億元，環(huán)比下降1.66萬億元；企業(yè)存款凈減少6004億元，環(huán)比下降9108億元；財政存款新增5819億元，環(huán)比增加9292億元；非銀機(jī)構(gòu)存款新增5296億元，環(huán)比多增加1.48萬億元。
銀行信用收縮之勢難改
10月社融增速繼續(xù)下行傳遞出一個明確的信號，即政策與市場主體的合力改變不了“信用收縮”的趨勢，未來需要觀察的是倒逼政府實(shí)行經(jīng)濟(jì)改革的力度和政策落地的情況。10月地方債發(fā)行放緩不是拖累社融增速的主要原因，新口徑下社融同比增長10.23%，較 9月增速下降0.35個百分點(diǎn)，扣除地方債社融增速9.33%，環(huán)比9月增速下降0.32個百分點(diǎn)，地方債拖累社融增速僅3BP左右。
而非標(biāo)通道持續(xù)收縮、信貸增長放緩才是拖累社融增速的主要原因。10月信貸增長轉(zhuǎn)弱，新增量比2017年同期僅增長506億元。鑒于銀行過往“3322”的放貸規(guī)律，市場對10月新增信貸規(guī)模較前值低已有預(yù)期，但新增貸款僅為7100億元，大幅低于市場所預(yù)期的9000億元有些超預(yù)期。
非標(biāo)持續(xù)收縮使得信用收縮趨勢難改，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票繼續(xù)縮減，新增規(guī)模分別比2017年同期減少990億元、2290億元、465億元。而企業(yè)債券融資回暖，預(yù)計與前期對其有替代效應(yīng)的地方債發(fā)行放緩有關(guān)。新增專項(xiàng)債、企業(yè)債、股票融資比2017年同期分別下降447億元、101億元、425億元，股票融資持續(xù)較弱。
10月信貸增速轉(zhuǎn)弱，不但表現(xiàn)在新增貸款大幅低于市場預(yù)期，還表現(xiàn)在信貸余額同比增長13.1%，增速環(huán)比9月下降 0.1個百分點(diǎn)。
新增貸款主要投放給居民部門，新增企業(yè)貸款占比增量信貸比9月下降，比2017年同期也有較大的縮減。居民消費(fèi)貸、按揭貸均保持較強(qiáng)勁的增長，一方面反映銀行順周期行為難以逆轉(zhuǎn)，低風(fēng)險偏好持續(xù)；另一方面則是居民房貸需求仍較旺盛，占新增貸款的比重為27%、54%，比9月分別提升 4.6個百分點(diǎn)和22個百分點(diǎn)。與9月相比，企業(yè)短期貸款縮減較多，中長期貸款占比則持續(xù)下降，新增票據(jù)與9月大致持平。9月，短期貸款的高增長主要投向大型企業(yè)以作流動性維護(hù)，相應(yīng)的票據(jù)融資稍有回落，給到企業(yè)的貸款總體平穩(wěn)；10月則呈現(xiàn)全面下滑之勢。
10月，M1、M2增速均下行，M2下行至低位8%，M1同比增長2.7%，比9月大幅下降1.3個百分點(diǎn)，M1、M2剪刀差繼續(xù)拉大。企業(yè)存款減少較多是拖累存款增長的主因，企業(yè)活期存款大幅下降，與企業(yè)獲取新增貸款下降相匹配。
10月新增存款僅為3500億元，比2017年同期減少7000億元，存量余額同比增長8.1%，環(huán)比9月下滑0.4個百分點(diǎn)（9月有理財季末到期沖存款的因素）。新增企業(yè)存款下降較多是拖累存款增長的主因，一是新增企業(yè)貸款量減少，二是企業(yè)獲取新增信貸量減少。另一個導(dǎo)致存款減少的原因則是通道持續(xù)收縮，信用派生減弱。
10月社融增速延續(xù)下行再創(chuàng)新低，主要是表外融資持續(xù)萎縮以及貸款增量不及預(yù)期。10月信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期雖存在季節(jié)性因素的影響，但對公貸款的表現(xiàn)明顯疲弱，同時，M1增速再創(chuàng)新低均表明經(jīng)濟(jì)動能不足，穩(wěn)增長仍然任重道遠(yuǎn)，后續(xù)監(jiān)管也會強(qiáng)化對銀行支持實(shí)體服務(wù)的引導(dǎo)。
近日，銀保監(jiān)會主席郭樹清在接受媒體采訪時提及“一二五”目標(biāo)，即要求銀行向民營企業(yè)發(fā)放的貸款額占新增貸款需達(dá)到一定的比例，此番言論一處，引發(fā)市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量負(fù)擔(dān)加重的擔(dān)憂，進(jìn)而導(dǎo)致銀行股大幅下挫。隨后，有官方媒體引述監(jiān)管人士進(jìn)行解釋，指出“一二五”目標(biāo)并不會對每家銀行設(shè)定監(jiān)管硬指標(biāo)，而是希望引導(dǎo)銀行信貸結(jié)構(gòu)向民營部門傾斜。
招銀國際認(rèn)為，市場對“一二五”目標(biāo)存在一定的誤讀，反應(yīng)過激。目前銀行放貸的風(fēng)險偏好依然較低，特別是在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大的情況下，“一二五”目標(biāo)的提出難以在短時間內(nèi)令銀行的信貸政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，“一二五”目標(biāo)對銀行信貸政策的影響有限。與此同時，解決民營及小微企業(yè)融資難的問題，不僅需要依靠銀行貸款，還需要諸如財政刺激政策、政府增信等多途徑、多手段的共同作用。
總之，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求預(yù)期逐步走弱，低于預(yù)期的社融數(shù)據(jù)或令銀行板塊股價表現(xiàn)短期承壓；但另一方面也可能促使政府更快出臺減稅降費(fèi)等政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長的活力，監(jiān)管政策仍將發(fā)力。政策轉(zhuǎn)向使銀行面對的宏觀環(huán)境和行業(yè)監(jiān)管環(huán)境將改善，銀行業(yè)績和估值也會隨之回升。同時，隨著股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險和民營企業(yè)融資風(fēng)險的緩解，市場風(fēng)險也將降低。