歷史數(shù)據(jù)顯示,理財產(chǎn)品收益率的周期高點和周期低點均呈現(xiàn)逐步上移的趨勢,存在易上難下的特性。理財產(chǎn)品期限錯配是維持高收益率的表面原因,更深層次的原因在于利率市場化加大了表內(nèi)負債端的競爭,銀行需要通過擴大表外資產(chǎn)端的方式維持競爭能力,高理財收益率是這種競爭的一種體現(xiàn)。維持高收益率的內(nèi)在動力推動資產(chǎn)配置偏向高收益,高收益資產(chǎn)的配置傾向也可以確保較高的理財收益率?! 〗衲暌詠?,尤其是3 月中旬以來,在資金持續(xù)寬松的帶動下,資金利率和債券收益率大幅下行,而理財產(chǎn)品收益率雖然也有所下滑,但仍維持在5%以上的水平,今年最高的收益率水平與當前也只相差18BP,遠低于兩次降息的50BP,甚至還不如一季度貸款加權(quán)平均利率的降幅(21BP)。  但是根據(jù)基礎資產(chǎn)收益率決定理財產(chǎn)品收益率的邏輯,當基礎資產(chǎn)利率(收益率)持續(xù)下滑時,理財產(chǎn)品的收益率應該是同步下滑的,今年以來的收益率走勢并不符合這種邏輯,那么這種現(xiàn)象背后的原因是什么(見圖1、圖2)?  我們認為,在當前的市場環(huán)境下,尤其是利率市場化接近尾聲的情況下,銀行理財產(chǎn)品的收益率面臨著易上難下的壓力?! 〉谝?,從歷史經(jīng)驗出發(fā):理財產(chǎn)品收益率易上難下,滯后于資產(chǎn)收益率變動從歷史數(shù)據(jù)出發(fā),對比理財產(chǎn)品收益率和資產(chǎn)收益率,我們發(fā)現(xiàn)了理財產(chǎn)品收益率變動的兩個重要特征?! ≠Y產(chǎn)收益率上升時,理財產(chǎn)品收益率一般均會同步上升。2007年以來,資產(chǎn)收益率出現(xiàn)過三次明顯的頂部,在這三次頂部形成的過程中,理財收益率基本同步上升,并且在頂部位置并未與資產(chǎn)收益率拉開太大差距。  資產(chǎn)收益率下行時,理財產(chǎn)品收益率下滑幅度相對滯后,且幅度較小。對比2007 年至2014 年期間的三次收益率底部,理財產(chǎn)品收益率的底部明顯高于其他資產(chǎn)收益率底部,而且理財產(chǎn)品收益率從頂部回落的時間相對滯后。  理財產(chǎn)品收益率頂部和底部均有逐漸上行的趨勢。如果以一個頂部和一個底部作為一個收益率變動周期,對于理財產(chǎn)品而言,三次周期的整體形態(tài)均有上移的趨勢,每次周期的頂部與底部利差也逐漸縮窄。相對而言,在后面兩個周期中,其他資產(chǎn)的收益率頂部和底部基本保持在同一個水平上,甚至第三個周期還略有下移?! 〉诙?,從表面原因分析,是理財產(chǎn)品的期限錯配特性所致。  我國商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品一般以1-6個月期限為主,但是所投資的資產(chǎn)存續(xù)期遠不止這么短的期限,以非標中的信托產(chǎn)品為例,存續(xù)期在1 年以下的產(chǎn)品規(guī)模占比僅為8%。理財產(chǎn)品的資金來源端期限較短,而資金運用端期限較長,這種期限錯配的特性是導致其收益率易上難下的重要原因。  理財配置的大量資產(chǎn)(比如非標)一方面無法與理財產(chǎn)品期限吻合,另一方面流動變現(xiàn)能力也很差,當理財?shù)狡跁r,所配置的資產(chǎn)可能并未到期,那么就面臨著流動性的壓力,不得不進行理財產(chǎn)品的續(xù)發(fā),這就意味著理財產(chǎn)品必須維持一定的總規(guī)模。當各家銀行都面臨相似的問題時,尤其是在理財總規(guī)模已經(jīng)很大的情況下,必然需要通過維持高收益率去吸引資金?! 〔煌愋豌y行的理財產(chǎn)品收益率在今年的表現(xiàn)有所差異,就是這方面的一個重要體現(xiàn)。最近一個月,不同類型銀行的理財產(chǎn)品收益率走勢并不完全一致,其中大型商業(yè)銀行理財產(chǎn)品收益率出現(xiàn)比較大幅度的下滑(一個月內(nèi)下滑37BP),而其他類型銀行收益率并無這么大的下行幅度,股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品收益率僅下滑16BP,農(nóng)村商業(yè)銀行理財產(chǎn)品收益率波動從相對其他類型銀行較大?! ∨c之相對應的,3月份以來,大型商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量占比持續(xù)下滑,而股份制銀行和城市商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品占比則相對升高。這種差異與收益率的變動差異相對應,大型商業(yè)銀行對于維持或者擴大理財產(chǎn)品總規(guī)模的需求較低,因此理財產(chǎn)品收益率相對下行幅度較大?! 〉谌?,從更深層次原因分析,利率市場化下,金融機構(gòu)資產(chǎn)端擴張的天然本性影響深遠?! ∑谙掊e配只是銀行理財產(chǎn)品規(guī)模擴張的一個表面原因,更深層次的原因在于,利率市場化期間,金融機構(gòu)在負債端面臨的競爭越來越激烈,原本商業(yè)銀行可以通過吸收存款在負債端獲得的天然成本優(yōu)勢,伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融、貨幣市場基金等崛起而逐漸喪失,商業(yè)銀行必然需要加大對資產(chǎn)端的運作?! ∪欢?,在資本金、存貸比等監(jiān)管約束下,負債端的競爭,限制了商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)端的擴張能力,因此商業(yè)銀行需要通過表外的銀行理財(影子銀行)繼續(xù)擴大資產(chǎn)端規(guī)模,維持在資產(chǎn)端的占有率和競爭力。而商業(yè)銀行之間的競爭也因此延續(xù)到了理財產(chǎn)品的規(guī)模競爭中,規(guī)模競爭的一個重要手段就是利用價格優(yōu)勢,也就是說銀行理財收益率當前居高不下以及歷史中易上難下的特征,均源于利率市場化對金融機構(gòu)競爭的推動?! ≡诿绹腿毡镜睦适袌龌陂g,也存在類似的競爭,只不過表現(xiàn)形式有所不同。在美國,金融機構(gòu)通過影子銀行的方式進行資產(chǎn)規(guī)模的擴張,利率市場化期間以及完成之后,影子銀行的擴張速度一直高于傳統(tǒng)銀行資產(chǎn)規(guī)模增速,并最終在20世紀90年代完成了超越?! ≡谌毡?,面臨資產(chǎn)負債兩端競爭的都市銀行,為了擴大資產(chǎn)端競爭范圍同時提高資產(chǎn)收益,作出了擴大個人住宅抵押貸款業(yè)務的決定,各家銀行逐漸建立了住宅金融專業(yè)公司(簡稱住?;騄USEN),并逐漸成為母銀行發(fā)放房地產(chǎn)貸款的通道?! 〉谒?,規(guī)模擴張是因,追逐高收益資產(chǎn)是果?! ∩虡I(yè)銀行追逐理財產(chǎn)品規(guī)模擴張,激烈的競爭壓力下,各家銀行需要通過維持一定的理財收益率,保證理財產(chǎn)品規(guī)模的穩(wěn)定或者擴張。商業(yè)銀行為了能夠保持盈利,需要提高資產(chǎn)運作能力,資產(chǎn)負債期限錯配就是一個重要表現(xiàn),但更為重要的是需要提高資產(chǎn)的整體配置能力,也就是對高風險高收益資產(chǎn)的配置能力?! 淖罱欢螘r間理財產(chǎn)品的發(fā)行情況來看,伴隨著權(quán)益市場的火爆行情,涉及股票的理財產(chǎn)品占比逐漸提高,而傳統(tǒng)的配置債券和貨幣(利率)的理財產(chǎn)品占比逐漸下滑。此外,在一般的資產(chǎn)類別之外,還存在一個“其他”類,通過剔除法可以確認,這主要包含的就是非標資產(chǎn),也就是相對更高收益的資產(chǎn)。  歷史數(shù)據(jù)顯示,理財產(chǎn)品收益率的周期高點和周期低點均呈現(xiàn)逐步上移的趨勢,存在易上難下的特性。理財產(chǎn)品期限錯配是維持高收益率的表面原因,更深層次的原因在于利率市場化加大了表內(nèi)負債端的競爭,銀行需要通過擴大表外資產(chǎn)端的方式維持競爭能力,高理財收益率是這種競爭的一種體現(xiàn)。維持高收益率的內(nèi)在動力推動資產(chǎn)配置偏向高收益,高收益資產(chǎn)的配置傾向也可以確保較高的理財收益率。(上海證券報)