上周債市的做多情緒明顯降溫，似乎出現轉向的跡象，五個交易日內有四天收跌，其中周一10年期合約大幅跳水0.51％，基本吐出此前漲幅。而現券方面，截至周五10年期國債活躍券210009收為2.88％，較一周前上行超過7bp。盡管資金面邊際收緊，但2.2％上下的短端資金利率并不算很高，交易所與銀行間的質押回購利差也處于正常水平，并不存在流動性傳導不暢的問題。我們認為，情緒變化的根源主要源于貨幣政策的相對穩(wěn)定，以及專項債發(fā)行節(jié)奏逐漸明朗化。


關注通脹，重視公開信號，并且放下對于全面降息的過度猜想。央行此前發(fā)布了二季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們認為以下幾點值得重點關注：首先，不難注意到本次報告中給到通脹的篇幅比之前增加許多，并且新增“根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏”這一描述，用一個專欄來描述貨幣與通脹的關系，種種跡象無不說明央行對于通脹形勢的關注達到了相當高的程度。對于目前通脹形勢監(jiān)管層依舊認為在可控范圍內，不存在長期通脹或通縮的基礎，這與市場的預期基本一致。事實上，今年以來，即便是“再通脹交易”這一概念活躍在權益、商品市場的階段，債市的反映也是相對平淡的。但從最新的物價數據來看，7月核心CPI的明顯抬升與PPI易上難下的趨勢如果在未來形成合力，介時可能需要重新評估通脹的影響。


其次，報告專欄二專門介紹了央行的預期管理機制，全年12個月全覆蓋，逐月闡明貨幣政策立場，釋放貨幣政策信號。今年以來不論是公開市場連續(xù)的“地量操作”，還是每月月中MLF的定期續(xù)作，都是預期管理機制的體現，我們需要對央行的“言行一致”給與更多重視。想想此前多次在公開場合提到的“關注政策利率而不是貨幣政策工具的數量”，再回顧近期全面降息后不斷發(fā)酵膨脹最終落空的寬松預期，主要錯誤就在于對于預期管理信號缺乏重視。


本次報告重提“堅決不搞大水漫灌”（Q1報告中曾刪去），以及“堅持實施正常的貨幣政策”，指向貨幣政策態(tài)度仍保持穩(wěn)健中性，而“全面降息”所具備的信號意義過強，可能會引發(fā)市場過度解讀，這與穩(wěn)這一定位有所出入。但考慮到利率債發(fā)行以及MLF大量到期的壓力客觀存在，再度降準進行對沖也存在一定可能。此外，需要關注再貸款再貼現等結構性工具，以及碳減排支持工具的落地情況。


金融信貸數據總量收縮、結構惡化，信用環(huán)境轉松對債市形成壓力。上周7月金融信貸數據出爐，新增社融、新增人民幣貸款以及M2增速等數據均低于預期與前值。具體來看，非標融資與政府債券融資是新增社融的主要拖累項：不難理解，房地產調控政策以及對城投平臺的限制，加上化解政府隱性債務的壓力導致非標融資需求壓縮，三項合計減少4300億元，此外政府債券融資新增1820億，較前值減少約5700億。信貸結構方面，居民部門短貸縮量明顯超季節(jié)性，而中長期貸款的回落則呼應房地產調控政策；企業(yè)中長期貸款是我們關注的重點，同比少增1000億，較前值回落3400億，企業(yè)部門貸款結構惡化指向實體經濟預期回落，印證了我們此前對于票據利率新低的分析邏輯。


從市場表現來看，并不能說社融數據疲弱完全在市場預期之內，數據出爐后的第二個交易日債市出現反彈，10年期合約單日漲幅0.2％并不算小，而這也是上周唯一一個收紅的交易日。但考慮到數據公布后現券市場的糾結，以及收漲后第二天再度回落，似乎很難從中解讀出多頭卷土重來的意思。而對于本月的金融數據，我們認為有幾個方面值得關注：


1、盡管M2下行幅度超預期，但0.3個百分點的波動并不算大，需要注意M1-M2剪刀差進一步擴大所指向的實體經濟活力不足的問題。


2、社融可能已經觸底，前面提到了本月社融的主要拖累來自非標融資和政府債券融資的大幅回落，而近期我們關注到房地產政策保持穩(wěn)定，而市場流傳的土地拍賣政策能夠降低房地產企業(yè)成本，政策邊際轉松之下，后續(xù)融資情況可以樂觀一點。此外，近期發(fā)改委下發(fā)通知，要求地方政府10月底前申報明年提前批項目。隨后進一步有消息稱，多省份財政廳將預留部分專項債額度在12月發(fā)行，企業(yè)額度在9月底前發(fā)完。（這也是本周市場情緒變化的主要原因）根據我們測算，截至7月底專項債發(fā)行額度不超過全年限額40％，假定10％留待12月發(fā)行，8、9月平均每月新增專項債壓力接近9000億，結合一般債和國債發(fā)行，后續(xù)政府債券融資或超萬億，對社融形成支撐。


根據我們的研究，自2015年后，貨幣周期與信用周期出現一定背離，即傳統(tǒng)“寬貨幣-寬信用”的邏輯不再那么有效，一方面是因為我國利率傳導體系存在不通暢的情況，另一方面，自疫情以來主要通過政府發(fā)債來刺激經濟，貨幣政策提供流動性的支持，并沒有出現全面寬松的情況，也就是所謂的“貨幣搭臺，財政唱戲?！焙罄m(xù)在利率債發(fā)行提速的背景下，或出現新一輪以政府債務擴張所帶動的寬信用，而根據我們此前在貨幣-信用周期專題所得出的結論來看，“寬信用+穩(wěn)貨幣”的組合對于債市構成一定壓力。短期來看，在MLF到期續(xù)作以及7月經濟數據出爐后，市場一時間缺失基本面觀測窗口，龐大的供給壓力之下，空頭將會繼續(xù)占據主動。


本文源自南華期貨