M型的收益率曲線就是一個明顯的證據(jù)，疊加近期債券的“剛性”發(fā)行，債券市場恐怕缺乏“交易機會”，不過仍然是配置型投資者非常好的“建倉”時間窗口。

在金融市場降杠桿的大背景下，罕見的M型國債收益率曲線，將利率債市場上那根緊繃的神經(jīng)再次呈現(xiàn)在市場參與者面前。

5月17日，國債3年期（下稱“3Y”）和7年期國債（下稱“7Y”）中標(biāo)利率公布，引起債券市場一片嘩然，不僅7年期國債收益率高于10年期國債（下稱“10Y”）收益率10個BP，3年期國債中標(biāo)利率也高于5年期國債（下簡稱“3Y”）二級市場利率，國債收益率曲線由此呈現(xiàn)出近似“M”型。

多位受訪的債券交易員對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，這種情況非常罕見，“正常應(yīng)該是期限越長收益越高，（M型）違背了貨幣的時間價值”，上海一家大型私募債券交易員說。

對于這種“活久見”的情況，華創(chuàng)證券資深分析師周冠南5月18日接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者采訪時表示，“目前的曲線形態(tài)，主要是中期品種收益率上行速度快于長期品種導(dǎo)致。”

一些市場分析人士也表示，金融強監(jiān)管的環(huán)境下，流動性不足亦是導(dǎo)致“M”型國債收益率曲線的重要原因。

驚現(xiàn)“M”型收益曲線

5月17日，財政部招標(biāo)發(fā)行的兩期國債中標(biāo)利率明顯高于市場預(yù)期。

據(jù)專業(yè)市場人士分析，此次財政部續(xù)招標(biāo)發(fā)行的3年、7年期固息國債，加權(quán)中標(biāo)收益率分別為3.6739%和3.7250%，均高于此前市場預(yù)測均值3.64%和3.67%；對應(yīng)投標(biāo)倍數(shù)1.62倍和1.66倍。

兩期國債中標(biāo)利率也均高于二級市場水平，16日，銀行間市場上待償期為3年、7年的國債收益率分別為3.6057%、3.6496%。

上述情況最終導(dǎo)致國債收益率曲線出現(xiàn)多重倒掛，即所謂“M”型收益曲線出現(xiàn)。不僅7Y收益率高于10年期國債收益率10個BP，3Y中標(biāo)利率也高于5Y二級市場利率。

上海某大型券商的一位債券交易員5月18日告訴21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者，常規(guī)情況下，因為發(fā)行人需要給投資者更多的“貨幣時間價值”補償，長久期的債券收益率會高于短久期的債券收益率，所以國債收益率曲線應(yīng)該是一個平滑向上的反向拋物線。

在他看來，即使是在熊市之中，各個久期債券之間的利差會縮窄，導(dǎo)致整個收益率曲線相對平坦，但是“M”型仍舊是“活久見”。

國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢5月18日表示，如果說7Y-10Y作為利率曲線價值洼地的典型代表，在債市成交清淡時期常出現(xiàn)倒掛而被投資者習(xí)以為常的話，短端利差的倒掛則更為罕見。

據(jù)其分析，從歷史均值看，2014年以來國債5Y-3Y利差均值為15-20BP左右，倒掛現(xiàn)象僅在2016年12月、2013年11月錢荒和債災(zāi)的崩盤時期短暫出現(xiàn)。

對于這種罕見的情況，多位市場人士接受21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者采訪時表示，主要的原因應(yīng)該是強監(jiān)管背景下，市場流動性不足以及市場配置力量弱勢的影響。

“目前的曲線形態(tài)，更多說明中長期配置力量的不足?！敝芄谀险J(rèn)為。

周冠南進一步解釋稱，“配置利率債的資金主要來自于基礎(chǔ)貨幣。一方面是市場基礎(chǔ)貨幣總量的減少；另一方面，由于央行貨幣投放形式改變，中小銀行更多通過主動負(fù)債獲取資金，在強監(jiān)管、資金成本上行的環(huán)境中，中小銀行的配置能力也在減弱?！?/p>

除了配置力量減弱，流動性不足也是“M”型收益率曲線出現(xiàn)的重要原因。

“4月以來，金融監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)，監(jiān)管機構(gòu)通過多種方式推動金融杠桿的去化已經(jīng)取得了一定的效果；另一方面，雖然近日央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會陸續(xù)表態(tài)穩(wěn)定市場情緒，央行通過逆回購和MLF投放貨幣維穩(wěn)資金面，但金融監(jiān)管趨嚴(yán)的預(yù)期依然持續(xù)存在，市場情緒依舊較為緊張。”中誠信研究員首席宏觀分析師袁海霞分析稱。

“尤其是當(dāng)前中小行面臨較大的負(fù)債缺口，在短期流動性上形成 擠出 壓力，流動性依然不足，資金面仍然較為緊張。”袁海霞對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示。

招商證券首席債券分析師徐寒飛對此解釋稱，理論上來講，一條平滑正常的收益率曲線是由長短期限債券的“套利”機制（即期-遠(yuǎn)期平價）來保證，但是由于整體市場缺乏流動性，導(dǎo)致“套利”機制無法成立，因此會形成收益率曲線不平滑或不正常的狀態(tài)。

市場分化加劇

收益率曲線的異常走勢，不僅折射出當(dāng)前市場尷尬的基本面狀況，也體現(xiàn)了投資者們對后市的分歧。

周冠南表示，在當(dāng)前市場情況下，機構(gòu)投資者需要配合產(chǎn)品的杠桿情況，賬戶屬性、估值方式選擇投資策略。對于杠桿水平依然比較高的，考慮到去杠桿是大勢所趨，應(yīng)該逐步降低杠桿，應(yīng)對可能到來的流動性沖擊。

“杠桿水平不高但是負(fù)債規(guī)模不大且穩(wěn)定性差的機構(gòu)，應(yīng)該順勢而為，多看少動；杠桿水平低且自有資金較多、負(fù)債穩(wěn)定的機構(gòu)可以配置短久期，高票息的品種，并且在未來1-2個季度內(nèi)根據(jù)市場走勢逐步配置，但是節(jié)奏不宜過快?！敝芄谀险f。

覃漢則認(rèn)為，交易盤的資金偏好越來越集中到5Y、10Y等特定期限和品種上，蹊蹺利差之下隱藏的價值洼地?zé)o人填平，反映的正是交易資金不足、配置需求不給力、市場成交不活躍的狀況，投資者心態(tài)仍然謹(jǐn)慎，也意味著收益率目前的位置尚未達(dá)到“市場出清”。債市做多的發(fā)令槍未響，搶跑時機還未到，眼下的“價值洼地”也許正是“價值陷阱”。

“近日雖然央行、銀監(jiān)、證監(jiān)釋放 維穩(wěn) 信號，但金融防風(fēng)險、去杠桿背景下，金融監(jiān)管趨嚴(yán)仍是大方向，金融業(yè)去杠桿還將持續(xù)，資金面仍將維持緊平衡。因此當(dāng)前來看，未來一段時間內(nèi)市場利率仍將維持高位?！痹Ｏ?月18日告訴21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者。

事實上，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者采訪了解，多數(shù)機構(gòu)也表達(dá)了相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。

華東地區(qū)一家小型公募基金的基金經(jīng)理就告訴記者，短期內(nèi)的異常變化顯示了市場對于中長期走勢的分歧，“現(xiàn)在還是現(xiàn)金為王，在監(jiān)管趨勢不明顯改變，市場趨勢不明朗的時候謹(jǐn)慎操作”。

該基金經(jīng)理表示，流動性緊縮的情況下，交易機會難尋，所謂的配置機會也要防止踩錯。

不過亦有機構(gòu)投資者認(rèn)為市場大幅度波動之后，配置性機會已經(jīng)來臨。

徐寒飛表示，未來的一個半月時間里面，中小型銀行的負(fù)債缺口（以同業(yè)存單來度量預(yù)計在2.5萬億元）可能會在短期流動性上形成“擠出”效應(yīng)，不利于投資者的需求，M型的收益率曲線就是一個明顯的證據(jù)，疊加近期債券的“剛性”發(fā)行，債券市場恐怕缺乏“交易機會”，不過仍然是配置型投資者非常好的“建倉”時間窗口。

“10Y牛市時交易盤參與太深以至于市場反轉(zhuǎn)時無法快速出清，產(chǎn)生劇烈波動，上行到此位置具有相對配置價值?！鄙虾Ｒ患乙詡癁橹鞯乃侥蓟鸾灰讍T表示。

華東地區(qū)一家中型券商的債券投資經(jīng)理也認(rèn)為：“隨著近期監(jiān)管放緩，中長期國債下跌空間不大，已經(jīng)具備了很好的配置價值?！?/p>

“未來資金成本的壓力將逐步向中期和長期傳導(dǎo)，目前收益倒掛的形勢也難以持續(xù)。由于中短期品種受資金成本的影響沒有下行空間，曲線形態(tài)的恢復(fù)將通過長端收益率的上行完成。”周冠南認(rèn)為，從配置價值看，目前階段中期品種比長期品種更具價值。（21世紀(jì)經(jīng)濟報道）