資管產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管尚未到來，但針對各類嵌套、套利模式的治理已在悄然醞釀。
21世紀經(jīng)濟報道記者發(fā)現(xiàn)，多管理部門近期已針對銀行理財、券商資管等多種產(chǎn)品強化了穿透、整改等監(jiān)管要求；一方面，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行挠邢薰荆ㄏ路Q理財?shù)怯浿行模┤涨跋掳l(fā)通知要求銀行對理財業(yè)務進行逐層穿透登記至底層基礎資產(chǎn)；另一方面，券商資管的非標大集合等產(chǎn)品也被地方證監(jiān)局提出整改要求。
業(yè)內(nèi)人士認為，在上述監(jiān)管趨嚴后，此前銀行資金和資管機構(gòu)合作開展的寄營池、集合掛牌等套利模式將迎來新的限制；與此同時，同業(yè)市場資金面的階段性趨緊和委外回報率的不及預期，也讓資管機構(gòu)面臨收益和贖回的雙重壓力。
另據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者獲悉，部分資管機構(gòu)已經(jīng)在謀求向?qū)舸蛐隆OF等新方向嘗試轉(zhuǎn)型。
集合、寄營等模式受限
在監(jiān)管層的不斷規(guī)范和要求下，此前多項資管套利模式正面臨新的壓力。理財?shù)怯浿行娜涨巴ㄖQ，銀行需要將理財資金對資管計劃、協(xié)議委托管理的情況進行逐層穿透，并登記至底層資產(chǎn)。
逐層穿透的要求，或正讓部分資管產(chǎn)品的套利活動無處遁形。例如此前部分銀行所利用一對多的集合類資管進行非標資產(chǎn)或不良資產(chǎn)的藏匿。
“過去定向資管和一對一專戶是主流的銀行通道，但是為了規(guī)避解包還原等要求，集合資管也成為非標或不良資產(chǎn)的承接工具?！鄙虾Ｒ患一鹱庸矩撠熑吮硎?，“集合資管從性質(zhì)上偏主動，規(guī)則上也不允許做通道，所以用集合來做通道有更好的隱蔽性，但這些都可以通過合同和合規(guī)設計解決?！?/p>
據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者調(diào)查了解，為了隱藏資產(chǎn)，甚至有銀行通過“過橋-掛牌-回購”模式進行間接套利。
“這個模式相當于銀行理財表面上從區(qū)域交易所投資了資管計劃，但其實這個背后的底層資產(chǎn)仍然是銀行的。”上述基金子公司負責人表示，“目的是把融資類包裝成投資類，規(guī)避信貸額度、風險資本管制；有的銀行還能因為標的是區(qū)域交易所掛牌資產(chǎn)而規(guī)避非標額度的認定?！?/p>
業(yè)內(nèi)人士認為，在理財業(yè)務底層資產(chǎn)被要求逐層穿透登記后，上述各類復雜的嵌套模式將面臨變數(shù)。
“逐層登記后，無論是集合資管還是一對一專戶，都需要讓底層資產(chǎn)透明化。”東北地區(qū)一家股份行金融市場部人士稱，“這會讓靜態(tài)產(chǎn)品本身的監(jiān)控被強化，而不是產(chǎn)品通過間接運作就能逃避監(jiān)管?！?/p>
另一可能受到影響的套利活動是寄營池模式。
“所謂寄營池，相當于銀行把資金池養(yǎng)在券商資管等資管機構(gòu)這里，甚至通過定向資管也可以做池子載體，通過把銀行資金和定向資管、一對一專戶的錯配，能夠?qū)崿F(xiàn)一個組合的資金池。”華南一家券商定向資管投資經(jīng)理表示，“寄營池也出現(xiàn)過許多變種，因為在產(chǎn)品兩端（銀行理財、資管計劃），是可以通過結(jié)構(gòu)設計規(guī)避資金池的認定。”
然而，底層資產(chǎn)穿透的規(guī)范升級，加之此前監(jiān)管部門要求券商資管對非標資金池進行整改，這些規(guī)定會對寄營池模式構(gòu)成限制。
“資金池是八條底線所明令禁止的，只是銀行理財和券商資管組合在一起，在資金池或類資金池搭建上更加隱蔽?！鄙虾Ｒ患胰藤Y管業(yè)務負責人表示，“但目前多個政策的嚴格執(zhí)行，也會給寄營池帶來制約，比如逐層登記后，這種組合錯配就有可能被關注到?！?/p>
多因素促使轉(zhuǎn)型
除套利受限外，原本被寄望于成為資管轉(zhuǎn)型機會的委外投資，也未能免于此輪行業(yè)環(huán)境的變化。
在政策層面，21世紀經(jīng)濟報道記者獲悉，監(jiān)管部門正在強化對委外業(yè)務規(guī)模變化的監(jiān)控，并對委外業(yè)務的信用風險、流動性風險加強關注。
而在市場層面，在去年債市風險等事件發(fā)生的背景下，部分資管機構(gòu)由于未能在2016年獲得滿足預期的回報率，也讓一些銀行理財?shù)荣I方資金對委外模式產(chǎn)生懷疑。
另據(jù)記者獲悉，由于部分機構(gòu)的委外收益與委托行預期存在差異，因而造成了委托行和資管機構(gòu)的糾紛。
“一方面是因為收益沒有達到相應的預期，造成了資產(chǎn)收益和負債成本的倒掛，另一方面再收益未達預期的情況下，部分銀行試圖較早贖回，這也給一些委外專戶帶來流動性壓力?！鄙虾Ｒ患夜蓟饘魳I(yè)務負責人坦言，“因為委外也是近幾年才形成的，所以這種糾紛的化解也并沒有先例可循。”
多重壓力作用下，部分資管機構(gòu)也在結(jié)合市場趨勢，在機構(gòu)業(yè)務上醞釀新的嘗試。
例如在IPO發(fā)審提速下，“專戶股票質(zhì)押+線下打新”模式就被不少資管機構(gòu)所重視，即銀行資金發(fā)起專戶為融資方提供股票質(zhì)押融資，再以質(zhì)押標的股為市值進行線下新股申購。
“專戶的股票質(zhì)押需要走結(jié)算公司的登記，而已質(zhì)押股票在資金融出方的賬戶中是體現(xiàn)為限售股，理論上可以作為線下打新的市值?！鄙鲜鰧魳I(yè)務負責人表示，“這種融資業(yè)務風險相對穩(wěn)健，而IPO提速后，新股數(shù)量的增多增加了這種策略的潛在收益?！?/p>
此外，專戶FOF也是被一些資管部門視為機構(gòu)資金配置新去處，并作為轉(zhuǎn)型方向之一。
“專戶的FOF可能也是個新方向?！鄙鲜鰧魳I(yè)務負責人表示，“國內(nèi)利率市場化后將走入資產(chǎn)配置時代，這將對FOF構(gòu)成明顯利好，機構(gòu)資金為了更平滑的收益曲線也會選擇FOF?！?/p>
但也有業(yè)內(nèi)人士認為，銀行理財本身就具有一定的FOF屬性，若通過券商資管、基金子公司的FOF產(chǎn)品進行再FOF化的投資，也有徒增無效嵌套環(huán)節(jié)的嫌疑。
“銀行理財做委外的形態(tài)其實本身就是一個FOF，如果再做一層FOF有重復建設的問題?！鄙鲜龌鹱庸矩撠熑颂寡?，“之所以出現(xiàn)這種嘗試，還是銀行資金在投資上過度依賴外部導致的，當然也不排除一些資管機構(gòu)提供FOF產(chǎn)品來進行新的套利活動，這是監(jiān)管部門需要警惕的?！保?1世紀經(jīng)濟報道）