導(dǎo)讀

　　伴隨央行力推金融去杠桿，公開(kāi)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性將會(huì)承壓。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“穩(wěn)健中性”仍將是未來(lái)一個(gè)季度貨幣政策的主旋律。

　　2017年春節(jié)假期前，中國(guó)人民銀行上調(diào)中期借貸便利（簡(jiǎn)稱MLF）利率10BP，春節(jié)后，央行又上調(diào)逆回購(gòu)利率、常備借貸便利（簡(jiǎn)稱SLF）利率。

　　由央行上調(diào)貨幣市場(chǎng)的利率開(kāi)始，從春節(jié)前至今，市場(chǎng)熱議央行是否已進(jìn)入加息周期。

　　接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪的多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，目前并不具備對(duì)存貸款利率加息的條件。貨幣市場(chǎng)利率上調(diào)的主要邏輯仍是央行推動(dòng)金融去杠桿，抑制金融資產(chǎn)泡沫。

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，央行通過(guò)上調(diào)逆回購(gòu)利率，當(dāng)然是貨幣政策的臨時(shí)邊際性收緊；然而，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)、通脹壓力有限的背景下，貨幣政策尚不具備掉頭轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)。“穩(wěn)健中性”仍將是未來(lái)一個(gè)季度貨幣政策的主旋律。

　　除了金融去杠桿，央行或有意抑制一季度信貸天量投放。多位銀行業(yè)分析師預(yù)期今年1月信貸投放將超過(guò)去年同期，這與央行1月流動(dòng)性緊縮導(dǎo)向存在一定的矛盾。

　　貨幣市場(chǎng)利率調(diào)整并非“加息”

　　“（央行上調(diào)逆回購(gòu)和SLF等貨幣市場(chǎng)利率）等于加息的說(shuō)法是很不對(duì)的?！苯煌ㄣy行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示。

　　連平表示，加息的影響是全面和直接，要么不動(dòng)，一動(dòng)就是25個(gè)基點(diǎn)?；鶞?zhǔn)利率的調(diào)整會(huì)立刻對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)整是否一定對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，影響幅度是否那么大都很難講。

　　春節(jié)前后，央行先后調(diào)整多個(gè)貨幣市場(chǎng)工具的利率，一度被市場(chǎng)解讀為央行加息，“變相加息”、“等同加息”等說(shuō)法甚囂塵上。

　　連平表示，去年底到今年初市場(chǎng)流動(dòng)性比之前要緊張，短期的貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)在上升，央行提供的融資工具的利率如果與市場(chǎng)利率不一致就會(huì)產(chǎn)生利差，利差就會(huì)產(chǎn)生套利。央行并非較大幅度提升貨幣市場(chǎng)利率來(lái)引導(dǎo)利率上行，而更多是伴隨市場(chǎng)利率的上行而同步提高。

　　春節(jié)前，1月24日，央行對(duì)22家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展MLF操作共2455億元，其中6個(gè)月1385億元、1年期1070億元，中標(biāo)利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10BP。

　　春節(jié)后，2月3日，央行進(jìn)行的7天、14天和28天逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率均比節(jié)前小幅上調(diào)了10BP，至2.35%、2.50%、2.65%；上調(diào)SLF隔夜利率35BP，至3.10%；上調(diào)SLF7天、1個(gè)月利率10BP，至3.35%、3.70%。

　　連平認(rèn)為，央行上調(diào)貨幣市場(chǎng)利率的邏輯在于去杠桿、抑制債市、房地產(chǎn)市場(chǎng)等泡沫。貨幣政策穩(wěn)健中性的含義是向穩(wěn)健偏緊調(diào)整方向，但還是溫和、漸進(jìn)的，目前還看不到貨幣政策大幅收緊的可能性。

　　此前，匯豐銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，央行如果加息，政策效果將會(huì)適得其反。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，加息會(huì)進(jìn)一步抑制需求，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，進(jìn)一步加大資金外流。所以加息并非較好的選擇。另外一方面，受美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素影響，央行降息的窗口期已過(guò)。

　　招商銀行總行資產(chǎn)管理部高級(jí)分析師劉東亮表示，春節(jié)前央行上調(diào)了MFL利率，為上調(diào)中長(zhǎng)端利率，節(jié)后上調(diào)逆回購(gòu)和SLF利率，為上調(diào)短端利率，相當(dāng)于央行全面調(diào)升了向市場(chǎng)融資的利率曲線，利率走廊出現(xiàn)了整體上浮，顯然，央行對(duì)貨幣政策的定調(diào)正趨向于中性偏緊，且步伐快于市場(chǎng)的預(yù)期。

　　或?yàn)榉乐挂患径刃刨J再放量

　　伴隨央行力推金融去杠桿，公開(kāi)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性將會(huì)承壓。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2017年2月4日，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)余額規(guī)模1.63萬(wàn)億元。其中，下周逆回購(gòu)余額規(guī)模6250億元（含周日順延300億元），下下周逆回購(gòu)余額規(guī)模9000億元。此前1月20日，央行通過(guò)臨時(shí)流動(dòng)性便利操作（TLF）為幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動(dòng)性的支持（約6000億），期限為28天。

　　未來(lái)兩周，將有15250億元逆回購(gòu)和1515億元MLF到期，另有約6000億TLF到期。在去杠桿邏輯下，資金回籠將導(dǎo)致資金面的波動(dòng)加大，短期債市調(diào)整尚未結(jié)束。

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，從最近幾年的歷史來(lái)看，每年1月份均是1年里新增信貸量最大的月份；自2013年以來(lái)，下一年1月份的新增貸款量都必然會(huì)超過(guò)上年同期。1月新增信貸“量最大”和“超上年”的兩大特征，不能說(shuō)完全沒(méi)有其現(xiàn)實(shí)的合情合理之處，但其也的確可能誘發(fā)市場(chǎng)預(yù)期偏離政策當(dāng)局之所期。

　　如，2016年1月貸款投放量超過(guò)2.5萬(wàn)億元?jiǎng)?chuàng)下貸款單月投放量記錄，各地房?jī)r(jià)也由此急劇升溫。如果再創(chuàng)新高的情形在2017年繼續(xù)重演，很可能令樓市“防泡沫”的工作更為被動(dòng)。

　　去年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署2017年的工作時(shí)曾明確要求，“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫”，在此背景下，除了必要窗口指導(dǎo)，央行顯然必須得“公開(kāi)”出手，以全市場(chǎng)都可見(jiàn)的實(shí)際行動(dòng)，來(lái)有效引導(dǎo)和管理市場(chǎng)預(yù)期。

　　魯政委認(rèn)為，在此情況下，與存貸款基準(zhǔn)利率的剛性不同，逆回購(gòu)利率的上下調(diào)整更為靈活，其變動(dòng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資成本的傳導(dǎo)更為間接、所需時(shí)間更長(zhǎng)，非常適合作為臨時(shí)性的手段采用。實(shí)際上，從當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，貨幣政策并不具備進(jìn)行方向性調(diào)整的條件。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，多位銀行業(yè)分析師預(yù)計(jì)今年1月信貸投放將超過(guò)去年2.51萬(wàn)億元的規(guī)模，有可能達(dá)到2.7萬(wàn)億元，創(chuàng)下新高。

　　中金公司認(rèn)為，按揭不會(huì)像市場(chǎng)預(yù)計(jì)的過(guò)快斷崖式調(diào)整，預(yù)計(jì)緩慢回到2015年月均2000億的規(guī)模；調(diào)研發(fā)現(xiàn)，明股實(shí)債類加快投放，產(chǎn)業(yè)基金相關(guān)信貸配套估計(jì)遲滯6個(gè)月。

　　國(guó)泰君安分析師邱冠華在其報(bào)告中認(rèn)為，節(jié)前上調(diào)中長(zhǎng)端MLF利率，節(jié)后短端SLF和逆回購(gòu)利率跟進(jìn)上調(diào)，一是消除銀行為降低資金成本而縮短負(fù)債久期的道德風(fēng)險(xiǎn)，二是保持緊平衡貨幣政策和去杠桿主基調(diào)的連續(xù)性。據(jù)傳聞，SLF利率或承擔(dān)一定的懲戒功能，上調(diào)幅度與MPA考核結(jié)果掛鉤，該舉措主要制約流動(dòng)性緊張的金融機(jī)構(gòu)，而對(duì)流動(dòng)性良好的金融機(jī)構(gòu)信號(hào)意義比較明顯，因其可選擇不申請(qǐng)SLF。

　　魯政委表示，“穩(wěn)健中性”將是未來(lái)一個(gè)季度貨幣政策的主旋律。隨著前期去杠桿、去泡沫行為的持續(xù)，泡沫的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸下降，而穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性則可能再度上升，由此將令未來(lái)政策重心再度發(fā)生轉(zhuǎn)換。（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）