正文
一、適用范圍
目前，我國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般的交易結(jié)構(gòu)如圖1所示，一般來(lái)說(shuō)，CMBS的環(huán)節(jié)包括資產(chǎn)重組、破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)，主要參與的機(jī)構(gòu)包括原始貸款人、SPV、承銷機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、交易管理機(jī)構(gòu)、資金管理機(jī)構(gòu)和登記機(jī)構(gòu)。
圖1 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款產(chǎn)證券化的一般交易結(jié)構(gòu)
注：實(shí)線表示證券或現(xiàn)金流的劃轉(zhuǎn)，虛線表示各方之間的法律關(guān)系
二、評(píng)級(jí)框架
鵬元在遵循《結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品評(píng)級(jí)準(zhǔn)則》的基礎(chǔ)上，根據(jù)商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的基本特征，制定本評(píng)級(jí)方法。鵬元商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)框架包括五大部分：基礎(chǔ)資產(chǎn)分析、現(xiàn)金流分析與壓力測(cè)試、交易結(jié)構(gòu)分析、主要參與方分析、法律風(fēng)險(xiǎn)分析。
綜上所述，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)框架如圖2所示。
圖2 商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)框架
三、基礎(chǔ)資產(chǎn)分析
（一）物業(yè)運(yùn)營(yíng)
1.標(biāo)的商業(yè)地產(chǎn)的租戶群體情況。主要考察該群體行業(yè)分類、產(chǎn)權(quán)分類情況、租賃合同期限、租金情況、租金支付模式等，并且就租賃規(guī)模較大的租戶進(jìn)行單獨(dú)分析。
2.外部運(yùn)營(yíng)環(huán)境。分析標(biāo)的商業(yè)地產(chǎn)所處運(yùn)營(yíng)環(huán)境，包括宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境與區(qū)域環(huán)境，判斷是否有利于標(biāo)的商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。
3.業(yè)務(wù)構(gòu)成及運(yùn)營(yíng)狀況。標(biāo)的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況越好，實(shí)力越強(qiáng)，越能保障基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。此外，標(biāo)的商業(yè)地產(chǎn)若在基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)之外擁有其他的主營(yíng)業(yè)務(wù)，且運(yùn)營(yíng)狀況良好，則能夠擁有更多的資金用于公司的整體發(fā)展，包括對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)物載體進(jìn)行維護(hù)升級(jí)等，進(jìn)而為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)提供更強(qiáng)保障。
4.標(biāo)的商業(yè)地產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流主要由租金收入、相關(guān)配套的經(jīng)營(yíng)收入以及車位收入組成。其中租金收入主要受到回款率、空置率和退租率等因素的影響；相關(guān)配套的經(jīng)營(yíng)收入主要受到平均房?jī)r(jià)和出租率等因素的影響；而車位收入部分受到停車費(fèi)和出租率等因素的影響。
（二）物業(yè)價(jià)值
1.標(biāo)的商業(yè)地產(chǎn)的地理位置。優(yōu)越的地理位置會(huì)吸引高質(zhì)量的承租人，并且能夠維持較高的房產(chǎn)價(jià)值，其與交通干道相連、醒目的標(biāo)識(shí)以及房地產(chǎn)整體的可視性都是非常重要的考量因素。
2.建筑物質(zhì)量與周邊環(huán)境。較高的施工質(zhì)量會(huì)減輕后期的維護(hù)負(fù)擔(dān)，成功的設(shè)計(jì)通常具有引人注目的外形和強(qiáng)勁的功能，應(yīng)避免外形過(guò)于時(shí)髦或配制過(guò)于專門化，因?yàn)檫^(guò)時(shí)的房產(chǎn)常常需要重新裝修。
3.財(cái)務(wù)狀況。標(biāo)的商業(yè)地產(chǎn)的財(cái)務(wù)分析主要包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量、盈利能力、現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)安全性。良好的財(cái)務(wù)狀況能夠增強(qiáng)標(biāo)的商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的能力和補(bǔ)足的能力（若標(biāo)的商業(yè)地產(chǎn)為補(bǔ)足方）。
（三）貸款價(jià)值
3.商用房產(chǎn)貸款的利率設(shè)置。利率設(shè)置是決定整個(gè)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及交易產(chǎn)品設(shè)置的關(guān)鍵因素。為避免利率錯(cuò)配問(wèn)題的出現(xiàn)，鵬元將在有關(guān)測(cè)算模型中對(duì)貸款利率及交易產(chǎn)品利率進(jìn)行相應(yīng)的分析。
5.商用房產(chǎn)貸款的期限特征。入池的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款一般還款期限較長(zhǎng)，一項(xiàng)典型的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款期限為10年，通常為固定利率，期末整付（Balloon mortgage，每期償還小額本息，剩余大額本金在到期日歸還）；證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暴露期較長(zhǎng)，而期限越長(zhǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性就越差；同時(shí)很多附有提前償付保護(hù)條款，而提前還款比例越高，從基礎(chǔ)資產(chǎn)所獲得的利息收入越低。這些因素增加了現(xiàn)金流的不確定性，并在一定程度上會(huì)增加產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。
四、現(xiàn)金流分析與壓力測(cè)試
（一）現(xiàn)金流分析
資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流入在每個(gè)既定時(shí)點(diǎn)（各檔證券本息償付日）對(duì)各檔證券按約定還本付息所需現(xiàn)金流出的覆蓋程度，所發(fā)行證券規(guī)模與標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值比率，以及貸款金額所占房地產(chǎn)價(jià)值的比例；是受評(píng)證券能否獲得目標(biāo)信用等級(jí)的量化依據(jù)；因此，鵬元在現(xiàn)金流分析中，采用償債覆蓋倍率（Debt ServiceCoverage Ratio, DSCR）衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對(duì)資產(chǎn)支持證券本息的償付保障程度，采用貸款價(jià)值比（Loan To Value, LTV）來(lái)衡量違約損失的程度。
當(dāng)年凈現(xiàn)金流（NCF）=經(jīng)營(yíng)收入-費(fèi)用-資產(chǎn)化支出
償債覆蓋倍數(shù)（DSCR）=當(dāng)年凈現(xiàn)金流（NCF）/當(dāng)年的本金和利息償付額
貸款價(jià)值比（LTV）=貸款金額/房地產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值
鵬元根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)違約情況，并結(jié)合資產(chǎn)池中各筆抵押貸款的特征（包括約定的本金償還時(shí)間、償還方式、利率水平及利息支付時(shí)間、回收率等）計(jì)算出現(xiàn)金流入分布；同時(shí)，鵬元根據(jù)證券與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)獲得現(xiàn)金流出分布，進(jìn)而通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流入與流出的對(duì)比分析，測(cè)試各種模擬場(chǎng)景下的現(xiàn)金流入對(duì)各檔證券本息償付的覆蓋程度。其中，現(xiàn)金流入主要包括貸款的本金回收款、利息回收款與合格投資收益等，現(xiàn)金流出主要包括稅費(fèi)與規(guī)費(fèi)、各參與方服務(wù)費(fèi)用、優(yōu)先檔證券本息、次級(jí)檔證券本息等。
（二）壓力測(cè)試
為檢驗(yàn)各檔證券所獲得某一級(jí)別的穩(wěn)健性，鵬元進(jìn)一步建立壓力測(cè)試模型，考察在各種壓力條件下（如改變違約時(shí)間分布、縮小租金收入、提高空置率等），基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入對(duì)各檔證券本息的覆蓋程度。
鵬元壓力測(cè)試思路與方法：鵬元在整個(gè)資產(chǎn)池層面構(gòu)造壓力條件，壓力條件包括：調(diào)低租金收入水平、提高空置率、前置/后置損失時(shí)間分布，并分別在上述單一和組合的壓力條件下測(cè)算對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流入情況。然后通過(guò)對(duì)比該現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出，可判定該壓力條件下各種模擬場(chǎng)景對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流入能否覆蓋受評(píng)證券本息。
鵬元采用償債覆蓋倍率并通過(guò)蒙特卡洛模擬進(jìn)行現(xiàn)金流分析與壓力測(cè)試。首先鵬元將測(cè)算正常情況下的現(xiàn)金流入對(duì)受評(píng)證券本息的覆蓋程度。隨后，鵬元將結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)分析、確定壓力條件，測(cè)算在壓力情況下現(xiàn)金流對(duì)證券本息的覆蓋情況，以判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流在既定交易結(jié)構(gòu)下對(duì)受評(píng)證券本息償付保障程度的穩(wěn)健性。
五、交易結(jié)構(gòu)分析
鵬元對(duì)交易結(jié)構(gòu)的分析包括現(xiàn)金流支付機(jī)制、增信措施以及交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面。
（一）現(xiàn)金流支付機(jī)制
1. 資金分配順序是否更有利于優(yōu)先級(jí)證券的本息償付保障。例如：（1）收益賬下不設(shè)置次級(jí)檔證券的期間收益，則收益賬歸集的資金在扣減各項(xiàng)稅、費(fèi)、儲(chǔ)備金和優(yōu)先級(jí)證券利息后的剩余資金將形成超額利差，轉(zhuǎn)入本金賬，從而加強(qiáng)對(duì)優(yōu)先級(jí)證券本金的覆蓋程度；（2）收益賬下將貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)部分費(fèi)用的支付順序置于優(yōu)先級(jí)證券利息償付之后，有利于加強(qiáng)對(duì)優(yōu)先級(jí)證券利息償付的保障。
2. 是否設(shè)置信用觸發(fā)機(jī)制（主要為加速清償事件與違約事件）及是否將更大范圍的事件認(rèn)定為信用觸發(fā)事件。一般而言，在交易條款中若設(shè)置了信用觸發(fā)機(jī)制，則在信用觸發(fā)事件發(fā)生后，收益賬戶與本金賬戶下的資金分配順序?qū)⒏淖?，即基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的資金在支付相關(guān)稅費(fèi)后將優(yōu)先用于清償優(yōu)先級(jí)證券的本息，從而加快對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的本息償付，這在一定程度將提高優(yōu)先級(jí)證券的安全性。
（二）增信設(shè)計(jì)
1. 優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排中，各檔證券的發(fā)行規(guī)模及其占發(fā)行總規(guī)模的比重。通過(guò)該要素可判斷各檔證券的信用支持水平（劣后級(jí)證券后于優(yōu)先級(jí)得到償付，相當(dāng)于為優(yōu)先級(jí)證券提供了一定的信用支持）。
2. 是否存在超額利差或超額抵押。超額利差是指資產(chǎn)池中貸款利息或物業(yè)租金收入在支付各檔證券利息、服務(wù)費(fèi)及其他稅費(fèi)后的額外收益或現(xiàn)金，超額抵押指入池資產(chǎn)本金余額超過(guò)資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額而形成對(duì)受評(píng)證券本息償付的超額覆蓋。超額利差、超額抵押可先行吸收資產(chǎn)池發(fā)生的損失，從而提高對(duì)優(yōu)先級(jí)證券本息償付的保障程度。
3. 是否設(shè)置儲(chǔ)備金賬戶。儲(chǔ)備金賬戶是指設(shè)置一個(gè)特別的賬戶，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足時(shí)，用以彌補(bǔ)投資者的損失。例如，我國(guó)目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的流動(dòng)性儲(chǔ)備金賬戶，其優(yōu)先于次級(jí)證券期間收益按一定標(biāo)準(zhǔn)預(yù)提，用于收益賬下資金不足以償付優(yōu)先檔證券利息時(shí)的補(bǔ)足，從而加強(qiáng)了對(duì)優(yōu)先級(jí)證券本息償付的保障。
4. 是否存在流動(dòng)性支持安排。為保障資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下投資者收益，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如果項(xiàng)目證券無(wú)法兌付時(shí)，擔(dān)保方或母公司能否提供流動(dòng)性支持，從而提高對(duì)證券本息償付的保障。
5. 評(píng)級(jí)下調(diào)事件安排。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的跟蹤評(píng)級(jí)下調(diào)級(jí)別。如發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)事件，原始權(quán)益人是否有相應(yīng)的措施來(lái)應(yīng)對(duì)，以降低優(yōu)先級(jí)證券的違約風(fēng)險(xiǎn)。
6. 現(xiàn)金流凈額覆蓋不足事件安排。若發(fā)生現(xiàn)金流凈額覆蓋不足事件，增信主體及時(shí)確保現(xiàn)金流凈額與預(yù)付分配收益之和達(dá)到合理水平，使現(xiàn)金流凈額覆蓋不足事件相應(yīng)解除，從而提高對(duì)證券本息償付的保障。
以上增信措施均為內(nèi)部增信，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化亦可同時(shí)結(jié)合外部增信措施進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)各檔證券本息償付的保障。外部增信措施本身并不改變基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征，但在基礎(chǔ)資產(chǎn)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流無(wú)法按時(shí)足額償付相應(yīng)的本息時(shí)，可通過(guò)第三方提供的額外信用或流動(dòng)性支持補(bǔ)足其差額，從而提升各檔證券的信用水平。外部增信的主要缺點(diǎn)是易受信用增級(jí)提供者自身信用狀況的影響，此外，鵬元還將考察其自身信用風(fēng)險(xiǎn)以及其與商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)性來(lái)綜合評(píng)價(jià)外部增信效果。
（三）交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
六、主要參與方分析
（一）貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)
鵬元對(duì)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)盡職能力的考察包括：公司治理與管理、貸款管理能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、財(cái)務(wù)與信用狀況以及過(guò)往的盡職情況等。
公司治理與管理方面，鵬元考察：貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)公司治理是否規(guī)范；貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)各部門的設(shè)置；貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的制度建設(shè)；
貸款管理能力方面，鵬元考察：貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的信貸管理機(jī)制，包括授信流程、貸款發(fā)放與貸后管理、違約貸款處置、風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)等；
財(cái)務(wù)與信用狀況方面，鵬元考察：貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)；貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的信用狀況。
過(guò)往盡職情況方面，鵬元主要是考察其過(guò)往作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡職情況，例如是否出現(xiàn)違約情形，是否存在盡職不到位的情形。
（二）受托人與管理人
在CMBS中，信托計(jì)劃和專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)應(yīng)的是受托人和管理人，其主要職責(zé)包括：管理、分配專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)及利益；監(jiān)督托管銀行；在專項(xiàng)計(jì)劃利益受到損害時(shí)，代表證券持有人向責(zé)任方追究法律責(zé)任等。鵬元對(duì)計(jì)劃管理人盡職能力的考察主要包括：治理與管理狀況、相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、內(nèi)部控制機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)管理狀況、資信狀況以及過(guò)往盡職情況。
（三）其他參與方
資金保管機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)資金的托管與稅費(fèi)及證券本息的按時(shí)支付，鵬元對(duì)其盡職能力的考察主要包括資金保管機(jī)構(gòu)的治理狀況、相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、內(nèi)部控制機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)管理狀況、資金管理制度、資信狀況以及過(guò)往盡職情況。
托管方的主要職責(zé)包括：保管、分配、劃轉(zhuǎn)專項(xiàng)計(jì)劃資金；更正劃轉(zhuǎn)指令；因計(jì)劃管理人過(guò)錯(cuò)導(dǎo)致專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)產(chǎn)生損失時(shí)向計(jì)劃管理人進(jìn)行追償?shù)?。鵬元對(duì)托管方的分析主要側(cè)重對(duì)其盡職能力的分析，主要包括公司治理狀況，是否具有相應(yīng)的業(yè)務(wù)資質(zhì)及相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，相應(yīng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，資信狀況，以往是否在相同或類似業(yè)務(wù)上出現(xiàn)過(guò)重大失誤、違約，或遭受過(guò)國(guó)家主管部門的處罰。
七、法律風(fēng)險(xiǎn)分析
八、局限性與更新
本評(píng)級(jí)方法闡述了鵬元商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)思路、評(píng)級(jí)框架與分析要點(diǎn)。目前國(guó)內(nèi)商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展尚處于初期，產(chǎn)品特征與適用的法律、政策環(huán)境仍存在易變性，鵬元將及時(shí)跟進(jìn)本評(píng)級(jí)方法在思路、框架及分析要點(diǎn)上的適用性并更新與完善。
同時(shí)，本評(píng)級(jí)方法所采用的量化模型及其參數(shù)設(shè)置均是在一定的假設(shè)條件下進(jìn)行，且模型無(wú)法窮盡影響商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用狀況的全部因素，存在一定的模型風(fēng)險(xiǎn)。
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