??自去年下半年以來(lái)，我國(guó)出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”，也就是在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕情況下缺少優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，且這一現(xiàn)象一直在延續(xù)，有愈發(fā)凸顯之勢(shì)。今年上半年，人民幣新增貸款7.53萬(wàn)億，累計(jì)同比增長(zhǎng)14.79%，這個(gè)規(guī)模比2009年上半年“4萬(wàn)億”刺激政策推出時(shí)新增貸款投放量還多1597億。若考慮地方債務(wù)置換因素，上半年增量或高達(dá)11.03萬(wàn)億元。在制造業(yè)低迷，進(jìn)出口疲軟以及政府投資增速下降引致的“資產(chǎn)荒”的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，這么多新增的信貸資金投向了何處呢？筆者發(fā)現(xiàn)主要有兩個(gè)流向：一部分被部分產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)用以償還利息；另一部分主要流向金融或地產(chǎn)投資。
??支撐部分信貸資金被部分產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)用以償還利息的判斷有兩條邏輯：第一條是非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體新增貸款顯著高于固定資產(chǎn)投資貸款。兩者差距在去年1月之后不斷擴(kuò)大，說(shuō)明非金融企業(yè)并沒(méi)有將信貸資金轉(zhuǎn)化為實(shí)體投資。這也是為什么M1增速在去年10月超越M2增速并不斷擴(kuò)大的主要原因。這種“持幣觀望”行為更為突出。這主要由于2014年以來(lái)中小企業(yè)新增貸款增速始終高于大型企業(yè)，加之其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)較好，所以，充足的信貸資金除了可用于“借新還舊”處理債務(wù)問(wèn)題，剩余的資金則以短期流動(dòng)性方式留存于企業(yè)內(nèi)部。
??第二條邏輯是非金融企業(yè)債務(wù)存量巨大且盈利能力下降。截至6月末，非金融企業(yè)貸款余額已達(dá)72.97萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)9.7%，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)6.2%，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)同比還降了8%，且煤炭、石化和鋼鐵等過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)利潤(rùn)降幅更大。這些數(shù)據(jù)表明，大型國(guó)有企業(yè)沒(méi)有轉(zhuǎn)化為投資的貸款，可能大量被用于為“去產(chǎn)能”行業(yè)償還利息了。
??5月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比僅增長(zhǎng)2.9%，但營(yíng)業(yè)外凈收入迅猛增長(zhǎng)，3月高達(dá)68.3%，4、5月分別為56.2%和19.7%，雖有所回落，但仍遠(yuǎn)高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速。在非主營(yíng)業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)是主要投資標(biāo)的，其開(kāi)發(fā)貸款余額增速?gòu)娜ツ耆径绕鸺涌?，今年上半年高達(dá)24.01%，這樣的增長(zhǎng)軌跡，恰與“資產(chǎn)荒”形成的時(shí)點(diǎn)和持續(xù)區(qū)間相匹配。與此同時(shí)，購(gòu)房貸款增速在上半年增長(zhǎng)至30.98%，為2011年以來(lái)最高。而同期的工業(yè)和服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增速分別僅為2.99%和11.06%。由此可見(jiàn)，非金融企業(yè)將大量的信貸資金投放到了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)或理財(cái)業(yè)務(wù)當(dāng)中，這也進(jìn)一步說(shuō)明在“資產(chǎn)荒”的局面之下，非金融企業(yè)紛紛選擇了投資房地產(chǎn)以期獲取較高的比較收益。
??新增貸款流向房地產(chǎn)投資，將形成兩個(gè)抑制“去庫(kù)存”的桎梏：一是推高了房地產(chǎn)交易價(jià)格；二是導(dǎo)致了“去庫(kù)存”的結(jié)構(gòu)性扭曲。先看房地產(chǎn)交易價(jià)格，上半年，無(wú)論新建商品房還是二手房?jī)r(jià)格，70個(gè)大中城市普遍出現(xiàn)了連續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積從去年6月開(kāi)始“止降轉(zhuǎn)升”，并在進(jìn)入今年后快速上漲，6月末累計(jì)同比增速高達(dá)27.93%。房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格和銷(xiāo)售數(shù)量同步快速增長(zhǎng)，一方面說(shuō)明房地產(chǎn)投資品屬性又開(kāi)始凸顯，另一方面說(shuō)明在有效需求的不斷放大背后存在投機(jī)性購(gòu)房的“羊群效應(yīng)”。
??信貸大增流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，或許只是營(yíng)造出了“去庫(kù)存”的短時(shí)期假象，長(zhǎng)期可能為“去庫(kù)存”埋下隱患?？瓷唐贩看垡?guī)模，今年1月待售面積為7.39億平方米，6月末下降為7.14億平方米，月均下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。若以竣工面積和銷(xiāo)售面積的比值來(lái)簡(jiǎn)單衡量庫(kù)存率，我們發(fā)現(xiàn)，“庫(kù)存率”確實(shí)在今年開(kāi)始下降的，尤以中部地區(qū)最為顯著，庫(kù)存率從年初的1.18降至6月底的0.58。究其原因，是中部地區(qū)集中了大量二線城市，企業(yè)掌握的“活化”資金受限于一線城市在今年3月出臺(tái)的不同力度的購(gòu)房約束性政策（如社保年限、貸款規(guī)模等），轉(zhuǎn)而投向了政策環(huán)境較為寬松的中部二線城市，致使該地區(qū)房?jī)r(jià)高企，需求在價(jià)格上行預(yù)期引導(dǎo)下被放大，該地區(qū)庫(kù)存率因此大幅下降。相對(duì)于中部地區(qū)，東部和西部地區(qū)的庫(kù)存率也在下降，但幅度要緩慢一些。這么看來(lái)，此輪信貸大增，確實(shí)在短期內(nèi)達(dá)到了有效“去庫(kù)存”的目的。
??但在短期繁榮的背后，我們還應(yīng)觀察到另一種隱患，那就是供給端的商品房新增量同期也在大增。無(wú)論是全國(guó)層面還是地區(qū)層面，商品房新開(kāi)工面積2015年均處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間（其中全國(guó)同比增速為-15.98%，東部為-17.7%，中部為-12.56%，西部為-16.14%），但進(jìn)入今年，全國(guó)、東部和中部地區(qū)新開(kāi)工面積便開(kāi)始“由負(fù)轉(zhuǎn)正”，其中全國(guó)由2015年12月的-14.00%轉(zhuǎn)為今年1月的13.66%，東部由-16.41%轉(zhuǎn)變?yōu)?8.80%，中部由-10.77%轉(zhuǎn)變?yōu)?9.55%，西部地區(qū)雖然還在下降，但降幅開(kāi)始縮小，由-13.08%縮小至-3.04%。此后，東部、中部和西部均保持了不斷上升的勢(shì)頭，其中東部上漲最快，月均同比增速達(dá)22.09%，東部次之，為21.52%，西部為3.04%。
??足見(jiàn)，在“資產(chǎn)荒”背景下的信貸大增，雖然有利于短期“去庫(kù)存”，但會(huì)在長(zhǎng)期積攢新的“庫(kù)存”。需要注意的是，西部地區(qū)新建量增速在一季度過(guò)后也開(kāi)始上漲，而該地區(qū)相對(duì)于東中部來(lái)說(shuō)，去庫(kù)存難度本來(lái)就比較大，新建量增加無(wú)異于“雪上加霜”，投入的信貸資金可能會(huì)在未來(lái)形成大量不良貸款，這理該引起監(jiān)管部門(mén)的高度關(guān)注。（上海證券報(bào)）