春節(jié)過后，伴隨著央行貨幣政策的邊際收緊，同業(yè)存單利率繼續(xù)走高。但與此同時(shí)，銀行對(duì)發(fā)行同業(yè)存單的需求依然旺盛，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模仍在上升。

　　“同存發(fā)行規(guī)模和發(fā)行利率的同時(shí)上升說明央行打擊金融套利的意圖還未實(shí)現(xiàn)，金融去杠桿的目標(biāo)仍未完成?！笔袌?chǎng)人士指出，很多機(jī)構(gòu)愿意甚至依賴高成本資金維持資金續(xù)接，進(jìn)一步表明同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-債券鏈條收縮并不明顯，整個(gè)金融體系去杠桿仍是個(gè)漫長(zhǎng)過程。后續(xù)伴隨銀行同業(yè)鏈條的監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，投資者仍需警惕去杠桿對(duì)債市的沖擊。

　　同業(yè)存單量?jī)r(jià)齊升

　　近段時(shí)間，隨著央行逐步收縮流動(dòng)性，同業(yè)存單利率持續(xù)走高。

　　一級(jí)市場(chǎng)上，近期同業(yè)存單各期限利率明顯上行。Wind數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)長(zhǎng)假過后，1個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率從3.98%升至4.24%，3個(gè)月從4.15%升至4.51%，6個(gè)月從4.20%升至4.62%，對(duì)應(yīng)分別上行了27BP、36BP、42BP；二級(jí)市場(chǎng)上，以AA+級(jí)為例，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月同業(yè)存單到期收益率也分別上行24BP、25BP、28BP。

　　天風(fēng)證券最新研報(bào)指出，從同業(yè)存單的發(fā)行結(jié)構(gòu)可以看出，3個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行占比大幅攀升，在此推動(dòng)下，3個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率上升幅度也相對(duì)更高。這主要反映出幾個(gè)問題：一是長(zhǎng)期同業(yè)存單發(fā)行的難度加大加之成本提高，存單發(fā)行期限縮短；二是跨節(jié)資金需求在春節(jié)后轉(zhuǎn)換為較長(zhǎng)期限的避險(xiǎn)需求，表現(xiàn)為1個(gè)月期存單發(fā)行量逐步讓位于3個(gè)月期存單發(fā)行；三是機(jī)構(gòu)短期內(nèi)對(duì)于資金面都不太樂觀，觀望的節(jié)點(diǎn)在3個(gè)月左右。

　　值得注意的是，盡管同業(yè)存單利率仍在持續(xù)攀升，但2017年銀行對(duì)同業(yè)存單的需求依然旺盛。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前已有333家銀行公布了2017年同業(yè)存單發(fā)行計(jì)劃，發(fā)行量高達(dá)14.18萬億元，較2016年全年發(fā)行總量增加逾萬億元。

　　通過托管數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，近期廣義基金持有信用債的比例大幅上升，而同期同業(yè)存單發(fā)行量也大幅增加，同業(yè)存單形成的同業(yè)理財(cái)成為信用債的主要購(gòu)買力量。公開數(shù)據(jù)顯示，1月底，信用債托管總量為23.87萬億元，較上月增加0.23萬億，其中同業(yè)存單存量托管量6.56萬億元，在信用品種中占比最高，且同業(yè)存單1月繼續(xù)增加0.29萬億元，為當(dāng)月新增托管量最高的信用品種。

　　“盡管央行貨幣政策導(dǎo)致同業(yè)存單發(fā)行成本上升，但由于股份行和城商行（特別是地級(jí)城商行）吸收存款能力有限，且資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張需求相對(duì)剛性，同業(yè)存單依然難以割舍。”中信建投證券表示。

　　金融去杠桿尚未完成

　　2015年8月開始，在廣義基金大范圍增持的背景下，同業(yè)存單發(fā)行量出現(xiàn)井噴。2016年同業(yè)存單總發(fā)行量為13萬億元，較2015年增加145%；凈增約3.3萬億元，同比增加34.8%，當(dāng)年年底同業(yè)存單存量規(guī)模達(dá)到6.27萬億元。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，同業(yè)存單發(fā)行量迅速增長(zhǎng)，其本質(zhì)原因?qū)?yīng)著近些年銀行對(duì)同業(yè)負(fù)債的需求上升，成本低、約束少、發(fā)行便利的同業(yè)存單成為銀行擴(kuò)充規(guī)模的重要手段。進(jìn)一步看，同業(yè)存單發(fā)行的增長(zhǎng)也來源于銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單-購(gòu)買同業(yè)理財(cái)-委外投資的資金流轉(zhuǎn)鏈條，本質(zhì)上對(duì)應(yīng)著大型商業(yè)銀行將資金傳遞給中小型銀行，幫助它們實(shí)現(xiàn)金融加杠桿的過程。

　　在此背景下，資金空轉(zhuǎn)和同業(yè)杠桿高企引發(fā)監(jiān)管重視，相關(guān)去杠桿措施也在陸續(xù)推進(jìn)。但從目前同存市場(chǎng)的量?jī)r(jià)等指標(biāo)體系來看，分析人士認(rèn)為，在同業(yè)存單利率持續(xù)攀升的情況下，同業(yè)存單發(fā)行總額卻大幅攀升，一方面反映了中小銀行資金面仍非常緊張，不得不被動(dòng)容忍高成本的主動(dòng)負(fù)債；另一方面也恰好說明了同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-債券鏈條收縮并不明顯，金融去杠桿的目標(biāo)遠(yuǎn)未完成。

　　“近期不斷上行的同存發(fā)行利率說明融資擴(kuò)張的進(jìn)程可能并未放緩，同業(yè)存單到同業(yè)理財(cái)?shù)逆湕l依然順暢，債券購(gòu)買資金依然可以為繼。”興業(yè)證券分析師指出，至今銀行同存發(fā)行規(guī)模仍在上升，雖然央行調(diào)高了MLF操作利率，但貨幣市場(chǎng)資金可得性依然較好，陡峭的資金曲線意味著只要銀行愿意承受較高的資金成本還是能夠獲取負(fù)債資金來保資產(chǎn)，同存發(fā)行規(guī)模和發(fā)行利率的同時(shí)上升恰好說明了央行打擊金融套利的意圖還未實(shí)現(xiàn)，金融去杠桿的目標(biāo)遠(yuǎn)未完成。

　　中金公司同時(shí)表示，很多機(jī)構(gòu)愿意甚至依賴高成本資金維持資金續(xù)接本身就說明去杠桿遠(yuǎn)未完成。金融加杠桿過程中，理財(cái)?shù)葘?duì)接的是流動(dòng)性較差資產(chǎn)，且對(duì)規(guī)模訴求仍較強(qiáng)，規(guī)模如果縮小就只能通過同業(yè)理財(cái)或適度杠桿支撐。近期同業(yè)理財(cái)利率降不下來就與之有關(guān)，長(zhǎng)期限的同業(yè)資金供給減少，但需求仍旺盛，導(dǎo)致利率繼續(xù)小幅抬升。央行上調(diào)OMO和MLF等利率，也會(huì)導(dǎo)致資金成本抬升，并向同業(yè)存單等市場(chǎng)傳導(dǎo)。事實(shí)上，只有緊平衡并推動(dòng)資產(chǎn)和負(fù)債端利差縮小甚至倒掛才能推動(dòng)去杠桿，這或許也是政策的本意。

　　關(guān)注政策效應(yīng)

　　過去兩三年，同業(yè)存單、理財(cái)及委外膨脹本質(zhì)上都是主動(dòng)負(fù)債的結(jié)果，帶動(dòng)了債市的配置需求，然而建立在金融加杠桿和主動(dòng)負(fù)債基礎(chǔ)上的配債需求也存在明顯的隱憂。市場(chǎng)人士指出，后市來看，同業(yè)存單會(huì)否納入127號(hào)文同業(yè)負(fù)債監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)的理財(cái)新規(guī)何時(shí)出爐，即將到來的季末MPA和LCR考核沖擊，交易所會(huì)否進(jìn)一步限制標(biāo)準(zhǔn)券范圍，諸多潛在政策風(fēng)險(xiǎn)仍存，金融去杠桿仍在路上，未來一段時(shí)間內(nèi)債市投資仍需保持謹(jǐn)慎。

　　“如果將同業(yè)存單放入同業(yè)負(fù)債口徑，可以預(yù)期受到的監(jiān)管壓力將會(huì)增強(qiáng)，此前通過發(fā)行同業(yè)存單買債券加杠桿的模式或?qū)⑹艿叫姓瘔嚎s。這一政策一旦落地，對(duì)債市將是非常大的利空?！眹?guó)金證券表示，2016年較為流行的加杠桿流程為：銀行發(fā)行同業(yè)存單-購(gòu)買其他家同業(yè)理財(cái)-委外或自己投資-通過資管/私募/專戶等加杠桿購(gòu)買債券。伴隨銀行同業(yè)負(fù)債監(jiān)管趨嚴(yán)，商業(yè)銀行縮表壓力增加，之前的加杠桿過程可能反向，對(duì)于債市沖擊很大。

　　華創(chuàng)證券進(jìn)一步指出，自2016年8月以來，針對(duì)銀行同業(yè)鏈條的監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，資產(chǎn)端對(duì)信用債造成拋壓。未來監(jiān)管方向，可能會(huì)從負(fù)債端、資產(chǎn)端同時(shí)出發(fā)，限制同業(yè)理財(cái)、同業(yè)存單的發(fā)展。一是負(fù)債端加強(qiáng)同業(yè)負(fù)債監(jiān)管，升級(jí)127號(hào)文，如果將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，那么銀行負(fù)債端的擴(kuò)張將失去過去一年的強(qiáng)勁動(dòng)力，甚至?xí)媾R部分錯(cuò)配資產(chǎn)到期續(xù)不上的風(fēng)險(xiǎn)；二是監(jiān)管表外資產(chǎn)，對(duì)銀行表外理財(cái)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，提高表外業(yè)務(wù)的運(yùn)作成本、降低表外同業(yè)鏈條的吸引力；三是資產(chǎn)端納入MPA考核，將表外理財(cái)資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款等之后納入廣義信貸范圍。

　　綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，短期來看，如果同業(yè)存單發(fā)行利率一直維持高位，不能出現(xiàn)明顯下行，則債券收益率也難有下行空間。而后續(xù)金融去杠桿仍是較大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，若債市需求因此明顯收縮，對(duì)債市的沖擊將較大，建議投資者在一季度MPA考核之前仍保持謹(jǐn)慎，尤其應(yīng)警惕后續(xù)監(jiān)管升級(jí)可能帶來的流動(dòng)性沖擊。（中證網(wǎng)）