連平
我們認(rèn)為，要準(zhǔn)確理解“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”，需從貨幣政策整體環(huán)境、貸款利率定價(jià)機(jī)制、銀行負(fù)債端成本等角度綜合辨析，從而進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)貨幣政策回歸中性、政策“不急轉(zhuǎn)彎”的認(rèn)識(shí)。
一、“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”的前提是貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎
就中國的實(shí)踐來看，貨幣政策收緊在宏觀調(diào)控層面可表現(xiàn)為存款準(zhǔn)備金率上調(diào)、存貸款基準(zhǔn)利率提高等調(diào)控措施出臺(tái)。上調(diào)準(zhǔn)備金率將緊縮銀行的可貸資金，約束銀行的信貸擴(kuò)張能力，尤其是對(duì)中小銀行影響較為明顯。而中小銀行恰恰是服務(wù)地方民企、小微的重要生力軍，如果這些銀行信貸規(guī)模收縮，相關(guān)企業(yè)的實(shí)際貸款利率不但不會(huì)降低，反而會(huì)水漲船高。從現(xiàn)實(shí)金融條件來看，現(xiàn)在并非存款準(zhǔn)備金率上提的有利時(shí)機(jī)。原因在于，近年來隨著我國居民財(cái)富投資渠道日益多元化，大量資金不斷流入資本市場或其他金融資產(chǎn)領(lǐng)域，即所謂的“居民存款搬家”現(xiàn)象，銀行體系內(nèi)的資金規(guī)模存量也由此發(fā)生了比較明顯的變化。例如，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額增速指標(biāo)已從2015年7月的13.4%一路降至2020年2月的8.1%。2020年疫情期間，因居民消費(fèi)和企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)受到抑制，存款增速又有一定程度的被動(dòng)回升，高點(diǎn)為2020年11月的10.7%，到2021年1月已回落至10.4%。隨著疫情得到有效控制，居民消費(fèi)和生產(chǎn)回歸正常，未來較長時(shí)間內(nèi)，存款增速下降趨勢(shì)仍有可能延續(xù)。在這種環(huán)境下，收緊貨幣政策需要認(rèn)真考量。
在金融市場層面，貨幣政策收緊表現(xiàn)為市場流動(dòng)性緊張，如以DR007為代表的貨幣市場利率快速上揚(yáng)。在“利率雙軌制”時(shí)代，貨幣市場和信貸市場“各自為政”，貨幣市場利率和流動(dòng)性變化難以影響信貸市場利率和資金供給。但隨著近年來利率市場化改革加速推進(jìn)，以及貨幣當(dāng)局著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣市場流動(dòng)性緊張如持續(xù)時(shí)間較長，一定程度上也會(huì)影響到銀行的貸款利率和信貸投放規(guī)模。
收緊貨幣政策與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)對(duì)政策的要求并非是同方向的。國家統(tǒng)計(jì)局最新公布的2月份PMI數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)PMI指數(shù)已連續(xù)三月回落，特別是中、小型企業(yè)PMI均低于榮枯線，分別為49.6%和48.3%，表明其經(jīng)營情況仍較為困難；反映服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)景氣的非制造業(yè)PMI指數(shù)也同樣連續(xù)三個(gè)月回落，顯示相關(guān)行業(yè)復(fù)蘇的基礎(chǔ)還較為脆弱。除官方PMI外，財(cái)新PMI近三月走勢(shì)也大致趨同。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)，仍需要合理充裕信貸持續(xù)支持的情況下，收緊貨幣政策的時(shí)機(jī)尚不成熟。
二、“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”并不意味著LPR必然下行
2019年8月，央行啟動(dòng)完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革。商業(yè)銀行開始調(diào)整貸款定價(jià)方式，與實(shí)行多年的貸款基準(zhǔn)利率正式脫鉤，改為在LPR基礎(chǔ)上加減點(diǎn)的方式確定貸款利率，貸款利率的隱性下限就此打破。
2019年8月至2020年4月，隨著LPR持續(xù)下行，銀行貸款整體利率水平也逐步走低，企業(yè)融資成本負(fù)擔(dān)明顯改善。為剔除疫情期間一些特殊政策的影響，不妨拿疫情爆發(fā)前的情況作個(gè)比較。2019年1-7月，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率在5.30%附近波動(dòng)，而2019年12月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為5.12%，較LPR 改革前下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，且降幅明顯超過LPR 降幅。
LPR下行有助于帶動(dòng)銀行貸款利率下降，但這并不意味著，銀行實(shí)際貸款利率下降必須以LPR下行為前提。自2020年5月以來，LPR已連續(xù)10個(gè)月保持不變，即1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65%。盡管如此，銀行實(shí)際貸款利率仍表現(xiàn)出一定的下降趨勢(shì)。從2020年12月一般貸款的構(gòu)成來看，利率高于LPR（加點(diǎn)）的貸款合計(jì)占比為66.04%，利率等于LPR的貸款占7.02%，利率低于LPR（減點(diǎn)）的貸款占比為26.93%。從月度變化來看，2020年5月以來，不僅貸款利率減點(diǎn)的占比在波動(dòng)上升，貸款利率加點(diǎn)各區(qū)間占比也都在逐月下行。
因此，并不能由“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”就推論出LPR下一階段必然下行。但LPR年內(nèi)上行的可能性更低，因?yàn)槟菢訜o疑是發(fā)出反向的政策信號(hào)，帶來貸款利率整體走高的壓力，推動(dòng)實(shí)際貸款利率遠(yuǎn)離“進(jìn)一步降低”的目標(biāo)。下一階段LPR很有可能繼續(xù)維持在目前的水平，除非下半年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化。
三、“優(yōu)化存款利率監(jiān)管”是“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”的重要舉措
從近期市場觀點(diǎn)來看，“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步下行”至少有三種解釋。一是貸款利率下降為結(jié)構(gòu)性下降，主要是小微企業(yè)貸款利率下降，再貸款支持普惠金融等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將助力利率下行；二是名義利率保持不變，但通脹上行，導(dǎo)致實(shí)際貸款利率降低；三是存款競爭秩序進(jìn)一步規(guī)范后，商業(yè)銀行的負(fù)債成本有可能下降，進(jìn)而為銀行資產(chǎn)端的貸款利率下行創(chuàng)造空間。
第一種解釋將貸款利率下降的范圍局限于小微企業(yè)，理解似乎偏窄。加快普惠金融發(fā)展、降低小微企業(yè)融資成本的確是近年來政府和監(jiān)管持續(xù)推動(dòng)的一項(xiàng)重點(diǎn)工作，但在國內(nèi)外需求尚未全面回暖的背景下，其他實(shí)體企業(yè)，包括中等規(guī)模、甚至一些較大規(guī)模的民營制造企業(yè)和服務(wù)企業(yè)，同樣需要銀行等金融機(jī)構(gòu)在融資方面“幫一把”，以恢復(fù)元?dú)?、增?qiáng)活力。
第二種解釋將實(shí)際貸款利率下降主要?dú)w功于通脹上行。即假定名義貸款利率不變，通脹率上行，實(shí)際貸款利率有可能往下走。我們前期的預(yù)測表明，CPI和PPI年內(nèi)均有可能走出一、二季度回升，三、四季度同比增速靠穩(wěn)或有所回調(diào)的態(tài)勢(shì)。其中，CPI回升相對(duì)溫和，全年有望維持在1.0%-1.5%的較低水平；PPI則在原油、金屬等大宗商品推動(dòng)下走勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)。但問題在于，實(shí)際貸款利率如果只是以這種被動(dòng)方式下降，顯然與“推動(dòng)”兩字所蘊(yùn)含的積極和主動(dòng)之意不相符合。
第三種解釋可能比較接近政策的實(shí)際意圖。結(jié)合上下文來看，“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”的前一句是“優(yōu)化存款利率監(jiān)管”，兩者之間存在一定的邏輯關(guān)聯(lián)。2020年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，“維護(hù)存款市場競爭秩序，有利于保持維護(hù)存款市場競爭秩序，有利于保持金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本合理穩(wěn)定，促進(jìn)降低社會(huì)融資成本”，清晰地闡述了存款利率管理、穩(wěn)定銀行負(fù)債成本、降低社會(huì)融資成本三者之間的傳導(dǎo)機(jī)制。2019年以來，央行有序整改了活期存款靠檔計(jì)息、定期存款靠檔計(jì)息等銀行不規(guī)范存款創(chuàng)新產(chǎn)品，將結(jié)構(gòu)性存款保底收益率納入自律管理，并加強(qiáng)了對(duì)異地存款的管理等，“維護(hù)了存款市場有序競爭”。換言之，也就是穩(wěn)定了存款利率。2020年末，結(jié)構(gòu)性存款保底收益率為1.25%，較2019年末下降1.18個(gè)百分點(diǎn)，而此前市場上年化收益超過4%的存款產(chǎn)品幾乎絕跡。2020年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，2021年央行將繼續(xù)發(fā)揮利率自律機(jī)制的作用，維護(hù)存款市場有序競爭，保持銀行負(fù)債端成本穩(wěn)定，“為推進(jìn)利率市場化改革和促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降創(chuàng)造良好環(huán)境”。據(jù)此，在貨幣政策回歸常態(tài)、松緊適度的背景下，LPR有望繼續(xù)保持穩(wěn)定，監(jiān)管將通過優(yōu)化存款管理、減輕銀行的負(fù)債端成本的辦法，推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低。
綜上，我們認(rèn)為，“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”是可行的。首先是政策明確提出了降低實(shí)際貸款利率的要求；其次是LPR加減點(diǎn)機(jī)制確保了貸款利率有一定騰挪下降的空間；再次是存款利率有序規(guī)范確將推動(dòng)實(shí)際貸款利率穩(wěn)中有降；最后是物價(jià)階段性上行客觀上有助于實(shí)際利率下行。除此之外，政府工作報(bào)告中提出的“加快信用信息共享步伐”“完善貸款風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)補(bǔ)償機(jī)制”等一些強(qiáng)化金融基礎(chǔ)設(shè)施的舉措，也有利于降低銀企之間的信息不對(duì)稱，從而間接降低企業(yè)融資成本。但另一方面應(yīng)該看到，在當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)已駛?cè)霃?fù)蘇軌道的情況下，實(shí)際貸款利率降低的空間也有限的。尤其是后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策如果改弦更張，甚至不排除國內(nèi)流動(dòng)性趨緊和利率上升。因此，在今后一段時(shí)間內(nèi)，貨幣政策大概率仍將維持中性，“穩(wěn)”字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎, 靈活精準(zhǔn)，合理適度，確保流動(dòng)性不缺不溢。