一、利率債投資策略：目前制約貸款利率下行的主要因素是金融摩擦，市場利率并非矛盾的關(guān)鍵，換言之市場利率一定程度的上行對(duì)貸款利率的影響可控。展望未來，結(jié)構(gòu)性通脹、匯率等因素對(duì)貨幣政策形成掣肘，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行接近政策底部區(qū)間后，財(cái)政政策預(yù)計(jì)將繼續(xù)發(fā)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，利率仍有上行空間。
自9月初以來，10年期國債收益率已經(jīng)上行了接近30bp。近期市場出現(xiàn)了擔(dān)憂利率上行對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的聲音，但我們認(rèn)為在當(dāng)前市場環(huán)境下，國債利率上行對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是有限的。
首先需要明確的是，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在著包括貨幣政策工具利率（逆回購、MLF等利率）、貨幣市場利率（資金利率、國債收益率、企業(yè)債收益率）以及存貸款利率在內(nèi)的多個(gè)層次的利率，而不同利率品種對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在顯著差異，通常認(rèn)為企業(yè)債收益率和貸款利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更為直接和劇烈。其中，考慮到人民幣貸款約占社融存量的65％以上，而企業(yè)債僅占其中的10％，貸款利率對(duì)企業(yè)負(fù)債成本的影響要遠(yuǎn)高于企業(yè)債，即我們更需要關(guān)注的是國債利率向貸款利率的傳導(dǎo)。
理論上講，存在著“貨幣政策工具利率-市場利率-存貸款利率”的傳導(dǎo)關(guān)系。我們可以將國債收益率視為無風(fēng)險(xiǎn)利率，則企業(yè)債收益率與貸款利率都應(yīng)該只是無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的加和。長期來看，三者之間確實(shí)存在同向變動(dòng)的趨勢，但具體到短期來看，國債收益率的波動(dòng)略領(lǐng)先與企業(yè)債，即國債利率的上行往往確實(shí)會(huì)對(duì)應(yīng)企業(yè)債利率的上行，但國債利率與貸款利率的拐點(diǎn)之間卻沒有明顯的相關(guān)性。反映在本輪周期中，市場利率下行的拐點(diǎn)領(lǐng)先于貸款利率近一年且下行幅度遠(yuǎn)大于貸款利率。
國債利率對(duì)企業(yè)債利率與貸款利率影響程度的差異源于我國的金融摩擦阻滯了市場利率向存貸款利率的傳導(dǎo)，而市場利率之間的傳導(dǎo)渠道是較為通暢的。換句話說，目前制約貸款利率下行的主要是金融摩擦而非市場利率。當(dāng)前我們最重要的金融摩擦便是由于尚未完成利率市場化，市場利率與存貸款利率之間的“雙軌”依舊存在。一方面，貸款基準(zhǔn)利率的約束使得貸款利率下降幅度相對(duì)小于市場利率。對(duì)此央行開展了LPR改革來提高市場利率與貸款利率間的傳導(dǎo)效率。另一方面，從負(fù)債端來看，中小行普遍缺存款的背景下，高息攬儲(chǔ)屢禁不絕，變相提高了銀行的資金成本。由于資金成本是貸款利率的重要組成部分，資金成本的提高也成為制約貸款利率下行的重要因素。為此，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了結(jié)構(gòu)性存款新規(guī)，旨在規(guī)范銀行假借結(jié)構(gòu)性存款變相高息攬儲(chǔ)提高資金成本的行為。此外，信息不對(duì)稱引發(fā)的貸款業(yè)務(wù)成本（如擔(dān)保費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)等）也是貸款利率難降的原因之一，對(duì)此央行提出嚴(yán)格落實(shí)收費(fèi)減免政策，充分利用大數(shù)據(jù)等先進(jìn)技術(shù)，提高信貸審批及及放款環(huán)節(jié)的時(shí)效，合理提高信用貸款比重，相應(yīng)降低企業(yè)擔(dān)保費(fèi)、抵押品評(píng)估費(fèi)等費(fèi)用負(fù)擔(dān)等舉措來壓降業(yè)務(wù)成本。